原创 | Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者 | 叮当（@XiaMiPP）

Strategy（原 MicroStrategy）CEO Michael Saylor 在上周日发文表示：“有些时候你只需要持有（Some weeks you just need to HODL）。”市场解读为其暗示暂停购买比特币。

作为全球比特币持币量最大的上市公司，Michael Saylor 一贯的投资理念就是“比特币至上”，投资者也已经习惯了其将“买入”写进 DNA 中。所以，Strategy 的每一次暂停，都会触动市场最敏感的那根神经，尤其在此前连续 13 周增持 BTC 的情境下。

根据 Strategy 在 5 月 1 日发布的2025 年第一季度财务报告显示，其通过优先股、可转换债券和普通股的 ATM 发行，累计筹资接近 100 亿美元，几乎全部投入比特币。这种高杠杆操作放大了比特币上涨带来的账面收益，但也推高了现金流负担，尤其是优先股带来的年化 8% ~ 10% 利息开支。

截至目前，MSTR 市值约 1129 亿美元，企业估值在 1200 亿美元左右，对应净资产倍数为 1.7 。虽然仍处于合理区间，但这条线的弹性，依赖于两个支点：一是比特币价格的持续强势，二是外部融资环境的顺畅与稳定。

而从营收端来看，公司自身“造血”能力疲软。据@0x ChainMind提供的数据， 2024 年公司软件业务收入仅为 4.63 亿美元，创下 2010 年以来最低纪录。

从Q1的财务报告看，公司主营业务在 2025 年第一季度总收入为 1.111 亿美元，同比下降 3.6% （2024 年Q1为 1.152 亿美元）。不过，订阅服务收入 3710 万美元，同比增加 61.6% ，显示云服务和订阅模式的转型取得成功，是收入的亮点。如果仍使用旧的减值模型计算，运营费用与损失大概在 1.9 亿美元左右（这里存在争议点，Strategy 也因此面临集体诉讼），现金储备为 6030 万美元。如果按此数据推测，运营费用只能被勉强覆盖。公司若想维持运转与支付优先股 8% -10% 年化利息（每年支出高达 3 ~ 5 亿美元），就必须依赖“持续融资”来维持飞轮运作。

Michael Saylor 发文表示，Strategy 开发了一套 BTC 信用模型，综合考虑贷款期限、抵押覆盖率、BTC 价格、波动率及年化收益预期，用于生成比特币风险和信用利差的统计数据。Strategy 正通过旗下 STRK、STRF 和 STRD 推动信贷市场的数字化转型，这也意味着，Strategy 的路径已经不仅仅是买比特币，它更像是构建了一个围绕 BTC 资本化与金融化的系统闭环。

风投机构 Breed 的报告指出，Strategy 因规模、持仓和抗周期能力，或将成为加密财政模式的长期幸存者，并有 91% 概率于 2025 年第二季度纳入标普 500 指数。

但并非所有人都如此乐观。一些分析师指出，在牛市中这个飞轮运转顺畅，但一旦步入熊市，其偿债结构、优先股利息、现金流稳定性将受到严峻考验。

7 月 1 日，TD Cowen 在研究报告中重申了对 Strategy 的“买入”评级，并维持其每股 590 美元的目标价。其表示，尽管存在风险，Strategy 的股价相对于其持有的比特币（BTC）净资产值（NAV）出现溢价是合理的。该机构表示，Strategy 的“股权-BTC 循环”（equity-to-BTC loop）模式使其能够利用其股票发行收入购买更多比特币，从而推动更高的股价和进一步的比特币购买，形成了良性循环。

从当前的数据来看，Strategy 的短期现金流仍能“勉强维持”，其比特币持仓是公司资产负债表上的绝对主角。但这也正是它的最大风险所在：它的繁荣几乎建立在 BTC 价格稳定或上涨的假设之上。从某种意义上说，Strategy 已经不再是一家传统意义上的科技公司，它更像是一家用软件外壳包装的“比特币高杠杆资产管理平台”。