通过“重新基准化”（re-basing）或增发代币的方式分配收益，可以确保每个 BUIDL 代币的票面价值始终保持在稳定的$ 1.00 。一个价格恒定的资产，对于 DeFi 协议来说，是理想的抵押品和价值储存工具。

这种收益分配机制是贝莱德和 Securitize 为将 BUIDL 打造成 DeFi 生态中稳定、可组合的“乐高积木”而做出的深思熟虑的设计。

摘要

贝莱德美元机构数字流动性基金（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），代币名称为 BUIDL，是全球最大资产管理公司贝莱德（BlackRock）于 2024 年 3 月推出的首个在公共区块链上发行的代币化基金。

该基金与现实世界资产（RWA）代币化平台 Securitize 合作，旨在将传统金融（TradFi）的稳定收益与区块链技术的效率和可及性相结合，为合格投资者提供一个全新的投资范式。

本报告将对 BUIDL 基金进行一次全面而深入的剖析，涵盖其运作机制、商业逻辑、业务流程和技术路径。

• 产品本质： BUIDL 在根本上是一款受监管的传统货币市场基金（MMF），其底层资产为高流动性、低风险的现金、美国国债和回购协议。其创新之处在于将基金份额代币化为在公共区块链上流通的 BUIDL 代币，实现了所有权记录、转移和收益分配的链上化。

• 运作机制与生态系统： BUIDL 的成功运作依赖于一个精心构建的、融合了 TradFi 与 Crypto 优势的生态系统。贝莱德担任资产管理人，负责投资策略；Securitize 作为核心技术与合规伙伴，提供代币化、转让代理和投资者准入服务；纽约梅隆银行（BNY Mellon）则扮演着传统金融基石的角色，担任基金资产的托管方和行政管理人。这一“铁三角”结构确保了基金在合规、安全与规模化运作上的稳健性。

• 业务流程： 投资流程体现了“许可制金融”的核心思想。投资者必须是符合美国证券法定义的“合格购买者”，并通过 Securitize 的 KYC/AML 审核，其钱包地址被纳入智能合约的白名单。申购（铸造代币）和赎回（销毁代币）流程连接了链下法币流转与链上代币操作。其中，Circle 推出的 USDC 即时赎回通道是关键创新，它通过一个智能合约解决了传统金融结算周期与加密世界 24/7 即时流动性需求之间的根本矛盾。

• 技术架构： BUIDL 最初在以太坊上作为一种定制化的 ERC-20 代币发行，其核心技术特征是内置的白名单转账控制机制。为扩大其影响力，基金已迅速扩展至 Solana、Avalanche、Polygon 等多个主流区块链网络，并通过 Wormhole 协议实现跨链互操作性。这种多链部署策略旨在最大化其在不同生态系统中的可及性和实用性。

• 市场影响与战略意义： BUIDL 的推出不仅是贝莱德数字化资产战略的关键一步，更对整个 RWA 代币化领域起到了巨大的催化和验证作用。它迅速超越早期竞争者，成为全球最大的代币化国债基金，其资产管理规模（AUM）的增长主要由 Ondo Finance、Ethena 等加密原生协议将其用作储备和抵押品的B2B需求驱动。这表明，BUIDL 的成功并非源于传统投资者，而是其精准地满足了 DeFi 生态对合规、稳定、生息的链上美元资产的迫切需求，从而将自身打造为机构级 DeFi 的基石。

BUIDL 基金不仅是一款产品，更是一个战略性的行业标杆。它为传统金融资产上链提供了一个可复制的合规蓝图，并开创了一个与开放式 DeFi 平行的“许可制 DeFi”新赛道。

本报告将详细阐述上述各点，提供对 BUIDL 基金运作细节及其影响的深入拆解。

BUIDL 代币并非一种独立的加密货币，而是基金份额的数字化体现。基金的每一个份额由一个 BUIDL 代币所代表。因此，持有 BUIDL 代币即意味着拥有该基金相应比例的所有权。

该基金致力于将每个 BUIDL 代币的价值稳定在 1.00 ，这与传统 MMF 每股 1.00 的净资产值（Net Asset Value, NAV）目标相一致。这种价值稳定并非通过复杂的算法或抵押机制实现，而是完全依赖于其背后由传统管理的、足额的底层资产的支撑。

在法律结构上，该基金实体是在英属维尔京群岛（BVI）注册的有限公司，这是国际基金常用的离岸结构。

1.4 收益机制：每日计息，按月链上分配

BUIDL 的收益机制是其链上特性的核心体现。基金通过其持有的底层资产每日产生利息，即实现“每日计息”（daily accrued dividends）。

然而，收益的分配方式独具匠心。这些累积的股息并非以法币形式支付，也不是通过提高每个 BUIDL 代币的价格来体现。相反，它们以新的 BUIDL 代币的形式，按月直接空投到投资者的钱包中。

这种设计选择具有深远的战略意义。通过“重新基准化”（re-basing）或增发代币的方式分配收益，可以确保每个 BUIDL 代币的票面价值始终保持在稳定的$ 1.00 。一个价格恒定的资产，对于 DeFi 协议来说，是理想的抵押品和价值储存工具。如果收益通过价格上涨来体现，那么 BUIDL 的价值将不断波动，这将极大地增加其作为抵押品时的清算风险和整合复杂性。

因此，这种收益分配机制是贝莱德和 Securitize 为将 BUIDL 打造成 DeFi 生态中稳定、可组合的“乐高积木”而做出的深思熟虑的设计。

BUIDL 的本质是一个被Web3技术封装的传统金融产品，其稳定性和收益完全源于贝莱德传统的、链下的资产管理能力，而区块链和代币则为其提供了前所未有的高效交付机制。

2. 战略要务：贝莱德的链上金融愿景

本章节将探讨驱动 BUIDL 诞生的商业动机和战略合作关系，解答贝莱德为何要迈出这一步，并分析支撑其运作的合作伙伴关系。

贝莱德推出 BUIDL 的公开目标是开发能够解决“客户真实问题”的方案。

相较于传统的货币市场基金，BUIDL 通过区块链技术提供了显著的优势：即时且透明的结算、全天候（24/7/365）的点对点转账能力，以及更广泛的链上产品接入。这些特性解决了传统金融市场在运营时间、结算效率和交易对手风险方面的长期痛点。

更深层次地看，BUIDL 是贝莱德宏大数字化战略的最新进展。公司首席执行官拉里·芬克（Larry Fink）等高管已明确表示，“证券的未来是代币化”。BUIDL 是这一战略愿景的第一个重要实践，旨在通过代币化提升资本市场的流动性、透明度和整体效率。

• 纽约梅隆银行（BNY Mellon）：作为传统金融的支柱，BNY Mellon 的角色不可或缺。它担任基金的链下资产（现金和证券）的托管方和基金行政管理人。BNY Mellon 是确保基金在数字世界和传统市场之间实现互操作性的关键桥梁。

• 数字资产托管方：投资者在持有 BUIDL 代币时拥有灵活的托管选择。生态系统中的关键数字资产托管服务商包括 Anchorage Digital、BitGo、Copper 和 Fireblocks 等 。

• 审计师：普华永道（PricewaterhouseCoopers LLP, PwC）被任命为基金的审计师，为产品提供了传统金融级别的信誉背书。

这种由贝莱德（资产管理）、Securitize（技术与合规）和 BNY Mellon（托管与行政）构成的“铁三角”是整个运作的核心。

这三者各司其职，缺一不可：贝莱德拥有无与伦比的资产管理能力和分销网络；Securitize 提供了将资产合规地桥接到区块链上所需的专业技术和牌照；而 BNY Mellon 则提供了机构级基金运作所必需的托管和行政服务。

申购（铸造）：将法币转换为链上 BUIDL 代币

当一个白名单投资者准备投资时，申购流程将链下的法币世界与链上的代币世界连接起来：

1. 投资者将美元（USD）通过电汇方式发送至基金的行政管理人纽约梅隆银行。

2. 基金管理人贝莱德收到资金后，在传统金融市场购买相应的底层资产（如美国国债）。

3. 作为转让代理的 Securitize 会收到申购确认通知。

4. Securitize 随后会调用 BUIDL 智能合约的铸造（mint）功能，按照 1 美元= 1 BUIDL 的比例，生成相应数量的 BUIDL 代币，并将其发送至投资者的白名单钱包地址中。

这一过程在区块链上留下了可验证的记录，每一次成功的申购都会导致 BUIDL 代币的总供应量增加，这些数据在链上浏览器中都是公开可查的。

此路径受制于传统金融的结算周期，例如 T  1 或 T  2 。

?路径二：即时赎回（通过 Circle 的 USDC 智能合约）

1. 关键创新： 为了解决传统赎回的时效性问题，Circle 与贝莱德合作，推出了一个专门的智能合约，为 BUIDL 持有者提供了一个近乎即时、全天候的链上赎回通道。

2. 流程： BUIDL 的白名单持有者可以将他们的 BUIDL 代币发送到 Circle 的这个智能合约。该合约会以原子方式（在同一笔交易中）向用户的钱包返还等值的 USDC 稳定币。

3. 流动性提供者角色： Circle 接收 BUIDL 代币后，可以自行通过上述的传统路径向贝莱德赎回美元。实质上，Circle 充当了一个流动性提供者，用自身的 USDC 储备为市场提供了即时流动性，从而弥合了加密世界的即时性与传统金融结算延迟之间的鸿沟。

4. 链上证据： Etherscan 上的数据显示，存在一个名为“Circle: BUIDL Off-Ramp”的特定合约地址（0x31d3f59ad4aac0eee2247c65ebe8bf6e9e470a53），该合约的 Redeem 功能被频繁调用，证实了其作为流动性出口的活跃使用。

这个 USDC 赎回通道是 BUIDL 在加密原生世界中获得广泛应用的最关键功能。它解决了传统金融结算周期与 DeFi 对即时可组合性需求之间的根本性流动性错配问题。没有这个通道，BUIDL 可能只是一个流动性受限的小众产品；有了它，BUIDL 才真正成为了一个功能完备的 DeFi 基础设施。

然而，白名单机制虽然是合规的必要条件，但也造成了一个“许可制可组合性”的困境。DeFi 的魔力在于无需许可的互操作性，任何协议都可以与任何其他协议交互。但 BUIDL 的合约只会与白名单地址交互，这意味着它无法被直接存入 Aave 或 Uniswap 等无需许可的协议中。任何集成都必须通过像 Ondo Finance 这样的、本身被列入白名单的受信任中介来构建“封装”产品。这创造了一个“有围墙的花园”，即一个全新的、合规的、以机构为中心的 DeFi 生态系统，但它与现有的开放 DeFi 世界是隔离的。这是为了合规而对开放性做出的必然取舍。

4.4 流动性引擎：Circle BUIDL-to-USDC 智能合约技术解析

Circle 的赎回合约是 BUIDL 技术栈中的点睛之笔。

• 功能：该合约提供从 BUIDL 到 USDC 的单向、 1: 1 的即时兑换。它实质上是一个自动化的、许可制的赎回池。

• 技术实现： 这是一个部署在以太坊上的专用智能合约（地址0x 31 d...a 53）。一个 BUIDL 持有者首先需要通过approve 函数授权 Circle 的合约可以动用其钱包中的 BUIDL 代币。然后，用户调用 Circle 合约上的 redeem 函数。合约的内部逻辑会执行相应的操作（如销毁或锁定用户的 BUIDL），并从自身的资金池中将等量的 USDC 转给用户。

• 链上足迹： Etherscan 上该合约的交易历史显示了频繁的 Redeem 函数调用，证实了它作为流动性出口被活跃地使用着。

BUIDL 的技术架构展现出一种精巧的设计：它采用“中心辐射式”（hub-and-spoke）模型来管理合规性，同时采用“网状”（mesh）模型来构建流动性。

由 Securitize 管理的白名单是所有合规检查的中心枢纽，无论交易发生在哪个链上，都必须经过这个中心的验证。而通过 Wormhole 实现的多链部署则创建了一个网状网络，让 BUIDL 可以在各个支持的链之间自由流动。

最后，Circle 的赎回通道则为这个网络提供了一个从主枢纽（以太坊）回归到高流动性美元原生资产（USDC）的通用出口。这种架构巧妙地将不可妥协的合规功能中心化，同时将资产的存在和流动性路径去中心化，以实现效用的最大化。

 对于需要持有大量美元储备的 DeFi 协议而言，将资金从不生息的稳定币（如 USDC、USDT）转换为能够提供美国国债收益且由贝莱德背书的 BUIDL，是一个在财务上极为明智的决策。主要用例包含：

• Ondo Finance： 该协议将其 OUSG 代币背后的大量资产（初始为 9500 万美元）转移到 BUIDL 中，以利用其提供的即时结算优势。Ondo 的采用是 BUIDL 早期 AUM 的重要组成部分。

• Ethena Labs： 作为稳定币 USDe 的发行方，Ethena 将其新稳定币 USDtb 的储备资产大量配置于 BUIDL。仅这一笔数亿美元的配置，就是推动 BUIDL 的 AUM 突破 10 亿美元大关的关键因素。

• Frax Finance： 推出了一个名为 frxUSD 的稳定币，其结构设计为由 BUIDL 持有的资产支持，进一步验证了 BUIDL 作为 DeFi 世界基础抵押品层的效用。

本章节将综合前述分析，评估 BUIDL 面临的风险、其核心的战略取舍，并展望其未来发展轨迹以及它所代表的机构级 RWA 运动的前景。

BUIDL 仅仅是贝莱德宏大蓝图的第一步。

• 扩展资产类别： 贝莱德的愿景远不止于货币市场，而是延伸至所有证券的代币化，包括股票和债券。BUIDL 是这一更广泛战略的成功概念验证。

• 深化 DeFi 集成： 未来的发展可能涉及更复杂的、受监管的“封装”解决方案，这些方案可以在不破坏核心白名单机制的前提下，让 BUIDL 的收益和抵押价值能够更广泛地被 DeFi 生态系统所利用。

• 制定行业标准： BUIDL 的成功将推动行业走向 RWA 代币化技术和法律框架的标准化，而贝莱德目前正处于影响这一进程的最佳位置。

下一代金融的基础层

BUIDL 不仅仅是一个成功的基金，更是一个在产品市场契合度上的战略杰作。

它精准地识别了 DeFi 生态系统的一个核心需求（稳定、合规、生息的抵押品），并构建了完美的产品来满足这一需求，充分利用了传统金融（信任、规模、资产管理）和Web3（效率、速度、可编程性）的双重优势。

BUIDL 代表了 TradFi 与 DeFi 融合过程中的一个关键时刻。它为将现实世界资产引入链上建立了一个可行的、可扩展的、合规的蓝图。通过成为加密原生经济的基础抵押层，贝莱德不仅是进入了这个市场，更是将自己深深地嵌入了其金融结构的核心，从而将自己定位为下一代金融的基石。

然而，BUIDL 面临的最深层次的长期风险，可能并非技术或市场风险，而是源于加密生态系统内部的哲学分歧。

BUIDL 的成功建立在被追求去中心化和抗审查的加密原生协议所采纳的基础上。这些协议正在一个中心化的、许可制的、可被审查的（Securitize 可根据法律要求冻结代币）基础上构建自己的应用。这种依赖性与许多加密社区成员所珍视的核心价值观相悖。随着生态系统的成熟，可能会出现一场“向去中心化逃离”的运动，即协议主动寻求更具抗审查性的抵押品，即使这意味着牺牲部分收益或所谓的“安全感”。

因此，尽管 BUIDL 目前占据主导地位，但其长期生命力取决于加密生态系统是否会持续将合规和收益置于对纯粹去中心化的意识形态追求之上。

这种哲学层面的张力，是其最深刻、最无法量化的风险。