原文作者：Lawrence Lee, Mint Ventures 研究员

近来，代币化美股领域又有诸多进展：

• 中心化交易所 Kraken 宣布推出代币化股票交易平台 xStocks

• 中心化交易所 Coinbase 宣布寻求监管针对其代币化股票交易的许可

• 公链 Solana 提交基于区块链的代币化美股产品框架

美国背景的公链和交易所都在加速推进代币化美股进程，叠加近来 Circle 上市之后的狂热， 不得不让人对代币化美股的前景心生憧憬。

事实上，代币化美股的价值主张非常明确：

1.扩大了交易市场的规模：为美股交易提供了一个 7 × 24 小时、无国界、无许可的交易场所，这是目前纳斯达克、纽交所都做不到的（尽管纳斯达克已经在申请 24 小时交易，但预计实现需要到 26 年下半年）

2.优越的可组合性：通过与其他现有的 Defi 基础设施结合，美股资产可以做为抵押物、保证金、构建指数和基金产品，衍生出很多目前想象不到的玩法

供需双方的需求也很明确：

供给方（美股上市公司）：通过无国界的区块链平台触达了来自全球的潜在投资者，获得了更多的潜在买盘

需求方（投资者）：许多过往因为种种原因无法直接交易美股的投资者，通过区块链可以直接配置和投机美股资产

引自《美股上链和 STO：一场隐而未发的叙事》

在本轮宽容的加密监管周期之中，取得进展是大概率事件。而根据 RWA.xyz 的数据，目前代币化股票的市值仅为 3.21 亿美金，持有代币化股票的地址 2444 人。

巨大的市场空间和目前有限的资产规模形成了明显的对比。

本文，我们将介绍分析代币化美股市场的当前玩家以及正在推进代币化美股的其他玩家的产品方案，并列举该概念下潜在的投资标的。

本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，本文所有的观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨。

根据 rwa.xyz 的数据，目前代币化股票市场按照发行规模有如下项目：

我们将逐一介绍 Exodus、Backed Finance 和 Dinari 的业务模式（Montis Group 针对欧洲股票，SwarmX 业务与 Backed Finance 类似但规模更小），以及目前正在进行代币化美股业务推荐的几个其他重要玩家的进展。

可以看出，与 Dinari 的 C 端用户直接购买美股不同，Backed Finance 目前是由专业投资者购买美股，然后转让给 C 端用户，这样可以显著的提高总体的运营效率，可以实现 24* 7 的交易时间。另外一个重要的区别是，Backed 发行的 bSTOCK token 是无限制的 ERC-20 token，用户可以在链上组建 LP 供其他用户购买。

Backed 代币化股票的流动性 来源

Backed Finance 的链上流动性主要来自 SPX 指数、Coinbase 和 Telsa，用户将 bSTOCK token 与稳定币配对进入 AMM 池。目前流动池总 TVL 接近八百万美金，平均 APY 为 32.91% 。流动性分布在 Gnosis 的 Balancer 和 Swapr、Base 的 Aerodrome 和 Avalanche 链的 Pharaoh，其中 bCOIN-USDC 池的 APY 达到 149% 。

需要指出的是，Backed Finance 完全不限制其 bSTOCK 代币的链上交易功能，使得用户有了第二个持有其 bSTOCK 的路径，即：

• 链上用户（无需 KYC）直接使用 USDC 或 sDAI 等稳定币购买 bSTOCK

这样就事实上突破了 KYC 的限制，并且交易体验与交易普通的链上代币没有区别，更容易在web3用户中推广。而一个没有限制的 ERC-20 代币，也为代币化股票持有人而言打开了可组合性的大门，比如与稳定币配对组成流动性平均 33% 的 APY。这可能也是 Backed Finance 的 TVL 接近 Dinari 的 10 倍的原因。

在合规方面，Backed Finance 背后对应的实体注册在瑞士，上述“代币化股票对应 ERC-20 代币可以自由转移”业务模式得到了欧洲监管部门的认可（来源）。Backed Finance 也公示了由 The Network Firm 进行审计的储备金证明。

不过美国 SEC 还并没有对 Backed Finance 的业务做出评价，Backed 所交易的证券都是美股，得到注册地瑞士的许可固然是好，不过更重要的是，美国的监管部门对这种业务模式如何评价。

其他项目中，SwarmX 的业务模式与 Backed Finance 一致，不过其业务规模和合规细节方面都相比 Backed Finance 有较大差距。

尽管 Backed Finance 的代币化股票市值是 Dinari 的十倍，但是 2000 万余万美金的资产规模，和 800 万的 TVL 也仍然不高，链上的交易也并不活跃，原因在于：

1. 代币化股票在链上的用例并不足够多，目前只能做 LP，可组合性的优势还没有完全发挥开来，当然这可能与关联的借贷、稳定币等协议对该种模式合法性的担忧有关

2. 更重要的是，流动性不足。Backed 本身并不是交易所，并没有“天然”的流动性支持其代币化股票交易，目前模式下，其代币化股票的流动性依赖于发行方，包括发行方愿意持有多少的代币化股票，以及愿意添加多少的流动性进入 LP。从目前来看，Backed 的发行方并没有意愿加大在这方面的投入。

倘若 SEC 能进一步明确监管框架，确定 Backed 模式的可行性，以上两点都有可能好转。

xStocks 官网

xStocks 产品的法律架构与 Backed Finance 完全一致，其目前已经支持 200 多种股票产品，Kraken 的交易时间为 5* 24 。从合作关系来看，Kraken、Bybit、Jupiter、Raydium 和 Byreal 都是支持 xStocks 的交易所；Kamino 可以支持 xStocks 作为抵押品，同时 Kamino Swap 也可以进行 xStocks 交易；Solana 是 xStocks 运行的公链；Chainlink 负责储备报告；Alpaca 是合作券商；

目前由于产品刚刚上线，各项数据统计都不完善，交易量也不大。但是 xStocks 相比 Backed Finance 自身的产品而言，有了更多的关键合作伙伴：

在 Cex 方面有 Kraken 和 Bybit，更有可能撬动原有的做市商和用户来为 xStocks 提供更好的流动性；

而在链上，则有各个 Dex 以及 Kamino，Kamino 首次为代币化美股提供除了做 LP 之外的其他用例，后续还可能有其他协议支持 xStocks，进一步扩展其可组合性。

从这个角度，尽管 xStocks 刚刚上线，但笔者认为 xStocks 将会很快超过现有玩家，成为最大的代币化美股发行方。

文章），也早有计划进行代币化美股业务。根据他们的文档，他们的代币化美股产品具备如下特性：

1. 面向非美国用户开放

2. 交易时间为 24* 7 

3. 代币实时铸造和销毁

4. 允许使用代币化美股资产作为抵押物

从上述的特性描述来看，Ondo 的产品与 Solana 提出的新框架比较类似，Ondo 也在 Solana 的 Accelerate 大会上提出要在 Solana 网络上发布代币化美股产品。

Ondo 的代币化美股产品 Ondo Global Markets 计划在今年晚些时候上线。

以上就是目前代币化美股市场现状，以及其他几个正在布局的玩家情况。

从需求的根本动机来说，用户购买代币化股票的主要目的是从股票价格波动中获利，关注的是交易场所的流动性、兑付能力以及能否免 KYC 的交易，是否一定要有合规机构来进行代币化并不是用户关心的点，所以web3市场上一直有用衍生品的方式来给用户提供美股交易的产品。

对于 C 端用户而言，代币化流程中主要关注合规和资产安全，目前来看大部分当前的市场玩家都能很好保证这两点。主要的关注点就在交易流程。如 Dinari 只能通过传统券商渠道进行交易，而自身又不对代币化股票提供流动性挖矿、借贷等服务，那么股票代币化的意义就很大程度上被消解，即便合规再完美，流程再完善，也很难吸引用户。

而如 xStocks、Backed Finance 和 Solana 的方案，是长期来看更有意义的代币化美股方案，代币化之后的美股不通过传统券商渠道交易，而通过链上进行交易，这样才能更有效地利用 DeFi 带来的 7* 24 可用性及可组合性的优势。

但是，短期链上的流动性将很难与传统渠道的流动性相媲美。而低流动性的交易所相当于不可用，如果提供代币化美股的场所无法吸引更多的流动性进入，那么代币化美股的影响力同样难以扩大。这也是笔者看好 xStocks 能够很快成为代币化美股

从这个角度，倘若监管框架逐步清晰，代币化美股产品真正在web3普及开来，最终获得更多交易市场份额的，可能还是那些目前拥有更好流动性、更多交易员用户的交易所。

事实上，从上轮周期为数不多的例子中我们也能看出来：Synthetix、Mirror 和 Gains 都在 2020 年推出了包含美股交易的产品，但是影响力最大的美股交易产品是 FTX。FTX 的方案其实与目前 Backed Finance 的方案较为相似，但 FTX 的股票交易量和 AUM 都远高于后来者 Backed Finance。

潜在投资标的

尽管美股代币化的市场空间很大，但是当下可供投资者选择的投资标的却不多。

在现有的玩家中，Dinari 和 Backed Finance 都并未发行代币，Dinari 还曾明确表明过不发行代币，只有 mystonks.org 对应的 Meme 代币 stonks 可算做一个潜在的投资标的；

而积极布局的玩家中，Coinbase、Solana 和 Ondo 的代币市值已经较高，并且主营业务也并非代币化美股，代币化美股的推进对其代币有一定影响，但是影响程度难以预测。

xStocks 的合作方中包括 Solana 的头部 Dex Raydium 和 Jupiter 以及借贷协议 Kamino，只不过，这种合作给上述协议带来较大提升的可能性不大。

在 SPI 的 Project Open 项目成员中：Phantom、Superstate 都尚未发行代币，只有 Orca 发行了代币。

在衍生品项目中，Helix 尚未发币，只有 GNS 一个可选标的。

由于上述项目业务类别不同，参与代币化美股的形式也不相同，我们无法进行估值比对，仅将相关代币的基础信息列示如下：