原文作者 | Stacy Muur（@stacy_muur）

编译 | Odaily星球日报（@OdailyChina）

译者 | 叮当（@XiaMiPP）

编者按：@BinanceResearch 于 2025 年 6 月发布了一份关于代币模型演变的研究报告，深入回顾了过去数年间 Web3 项目在代币设计、激励机制和市场结构上的尝试与教训。从 1CO 时代的泡沫、流动性挖矿的短暂辉煌，到近期项目对发行方式、治理手段与经济模型的重新审视。

Stacy Muur 对这篇报告进行了整理，凝练出了十个关键观察，揭示了治理失灵、空投效率低、模型割裂、供给失真等核心问题，同时也指出了市场对“真实需求”和“收入支撑”的逐步回归。在市场低潮期，这些洞见或许可为下一阶段的代币发行、估值与机制创新提供重要参考。

4. Axie Infinity 与 Helium 的多代币模型尝试失败

像 Axie Infinity 和 Helium 等项目曾采用多代币模型，将“投机价值”与“功能效用”分离。一种代币用于价值捕获，另一种用于网络使用。

但实际中，这种拆分并未奏效：投机者蜂拥进入“功能代币”，激励机制错位，价值开始碎裂。最终，这两个项目都不得不回归更简单的单代币设计。

5. 私募融资在 2021 – 2022 年达到顶峰

• 2021 年融资总额达 414.6 亿美元

• 2022 年为 401.2 亿美元

这个规模已经超过 2017 – 2020 整个周期融资总额的两倍。然而，这种融资热潮在之后并未持续下去。

数据显示，那些发行时流通比例更高、估值更合理的代币，在上线后表现更好。市场正在逐步奖励更加真实透明的代币经济模型。

以@HyperliquidX 为例，该协议已回购并销毁价值超过 800 万美元的 HYPE 代币，这笔资金来自其交易手续费收入的 54% 。然而，这些回购并未向持币人分红，只是通过制造“稀缺性”支撑代币价格。

批评者认为，这种回购是资本的错配。它制造了人为的通缩，而不是将实际收益回馈给代币持有者。相比之下，具备收益分红属性的代币模型，或许能带来更好的激励匹配。