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毫无疑问，本轮牛市周期是山寨币表现最差的一轮。
与过往几轮大牛市开启后各类山寨币价格表现活跃，导致 BTC 市占率快速下跌的历史规律不同，本轮牛市自从 2022 年 11 月市场见底以来，BTC 市占率从 38% 左右不断上涨，目前稳稳站在 61% 以上，这还是在本轮周期山寨币数量快速扩容的背景之下，本轮山寨币价格之弱可见一斑。
Aave/BTC 汇率走势，来源：Tradingview
而从去年 7 月初开始，Ray 相对于 BTC 的最高涨幅超过 200%，对 ETH 最高涨幅 324%。而目由于 Solana 生态整体下跌，叠加遭遇了 Pump.fun 自研 Dex 的重大利空，Ray 相对于 BTC 涨幅仍为正数，也大幅跑赢了 ETH。
Aave 的贷款规模，资料来源：Tokenterminal
Aave 的贷款规模从去年 11 月以来就超过了上一轮（2021 年 11 月）121.4 亿的峰值，目前最高峰是 25 年 1 月底时，贷款量为 150.2 亿美金，近来随著市场交易热情趋冷，贷款规模也有所回落，目前约为 114 亿美金。
协议收入（Revenue）
Aave 代币激励支出，资料来源：Aave Analytics
Aave 目前仍然有庞大的代币激励规模，其每天支出代币激励数量为 822 个 Aave，根据 245 美元的 Aave 市价，其对应价值约为 20 万美金，这部分较高的激励价值，源于最近半年 Aave 代币的大幅上涨。
不过要注意的是，与大部分通过代币激励直接刺激业务指标的做法不同，Aave 的代币激励并不直接针对使用者存借的核心行为，而是激励存款保障基金。因此 Aave 的存借业务资料仍是基于有机的需求产生的。
不过在笔者看来，Aave 在保险库上的激励规模仍然过高，目前的激励规模至少可以降低一半以上。不过随著 Aave 新经济模型的一系列功能，尤其是新的保险模组 Umbrella 上线后，将不再采用 Aave 用于激励。
关于 Aave 新经济模型的内容，可以阅读 Mint Ventures 去年发表的《开启回购分红、安全模组升级：深入解读 Aave 新经济模型》一文。
竞争情况
从贷款规模（EVM 链）来看，Aave 的市场占有率一直比较稳定，自 2021 年 6 月之后始终占据市场第一名。在 2023 年下半年，其市场份额一度跌破 50%，但从 24 年开始重拾升势，目前基本稳定在 65% 左右。
主流借贷协议的 PS（以 FDV 为基准），资料来源：Tokenterminal
横向对比来看，Aave 的 PS 指标远低于 Compound、Silo、benqi 等协议，高于 Venus。
但是需要考虑的是，Defi 与传统金融企业类似，其收益倍数具有极强的周期性，往往呈现牛市时 PS 快速走低，熊市反而高企的情况。
1.2 Morpho：后起之秀
Morpho 以做基于 Compound 和 Aave 的收益优化协议起家，本来是一个寄生于前两者的专案，但在 2024 年正式推出无许可的借贷基础协议 Morpho Blue，成为了 Aave 等顶级借贷专案的直接竞品。Morpho Blue 上线后业务增长迅速，深受新专案、新资产的青睐。Morpho 目前在以太坊和 Base 上提供服务。
业务现状
Morpho 旗下拥有多个产品，具体来说包括：
1.Morpho Optimizers
Morpho 的初始产品，旨在提升现有 DeFi 借贷协议（如 Aave 和 Compound）的资本效率。通过将使用者资金存放在这些平台上并赚取基础收益，同时根据借贷需求进行点对点资金匹配，优化资金使用效率。
Morpho Optimizers 作为 Morpho 的初代产品，为其积累了大量使用者和资金，让其后续推出 Morpho Blue 之后避免了从头冷启动。不过 Morpho Optimizers 尽管目前还有不少资金，但是其匹配功能带来的利率优化已经低到基本可以忽略，这款产品也不再是 Morpho 的发展重点，并从去年 12 月开始禁止再进行资金的存入和借出。
Morpho 的产品结构图
在了解了 Morpho 的产品情况后，我们来看一下 Morpho 的主要业务资料情况。
贷款规模（Active loans）
Morpho 与 Aave 的 Fee 的对比，资料来源：Tokenterminal
25 年 2 月，Aave 产生的 Fee 总计 6712 万美金，而 Morpho 为 1559 万美金。
25 年 2 月同期，Aave 从产生的 6712 万美金 Fee 当中，创造了 857 万美金的协议收入，意味著其大致的费用留存率为 857/6712=12.8%（只是大致计算）。
考虑到 Aave 是一个由 Aave Dao 自营的借贷协议，其在承担协议各项运营支出的同时，其借贷市场的全部收入都可以进专案国库。
而 Morpho 是一个服务于借贷市场的基础协议，在此基础上还活跃著众多第三方参与者，比如市场的建立者、Vault 的运营者等等。因此即使未来 Morpho 开启协议费用开关后，它能从产生的 Fee 中提取的协议收入的比率肯定会明显低于 Aave（因为需要与其他服务方共享），我预计实际 Morpho 的费用留存率应该在 Aave 的基础上打 3-5 折，也就是 12.812.8*0.3%*（30%~50%）=3.84%~6.4%。
我们把（3.84%~6.4%）*1559，可得出假设 Morpho 开启协议收费，其能从 2 月创造的总费用 1559 万美金中获得的协议收入，大致在 59.87 万～99.78 万美金之间，是 Aave 协议收入的 7%~11.6%。
代币激励（Token Incentives）
Morpho 目前也在用自身代币 Morpho 进行激励，但与 Aave 不同的是，Morpho 直接对使用者的存借行为进行激励，而 Aave 是对存款保险进行激励。因此，Morpho 的核心业务资料的有机性不如 Aave。
资料来源：Tokenterminal
从总贷款金额的市场份额占比来看，Morpho 占比 10.55%，略高于 Spark，但距离 Aave 仍有较大差距。处在借贷市场的第二梯队。
Morpho 的竞争优势
Morpho 的护城河主要来自以下 2 个方面：
- 不错的安全历史。Morpho 协议的诞生时间不算晚，从其推出收益优化产品计算，已经有快三年的运营历史，至今尚没有发生过重大的协议安全事故，累积起了不错的安全口碑。其越来越庞大的吸纳资金资料，也在侧面印证著使用者对其的信任。
- 专注于借贷基础协议。这个做法的好处在上文上已经分析过，利于吸纳更多参与者进入生态，以提供更加丰富、快速的借贷市场选择，提升环节分工的专业化，降低协议的运营成本。
主要挑战和风险
Morpho 的主要挑战除了要面临来自其他借贷协议的竞争、以太坊与 Solana 等 L1 竞争的生态影响之外，其代币未来一年将面临比较大的解锁抛压。
根据 tokenomist 资料，Morpho 未来一年的新增的代币解锁量，相当于目前已流通代币总量的 98.43%，也就是说未来一年的代币通膨率接近 100%，其中大部分代币归属于早期战略投资者、早期贡献者以及 Morpho Dao。这部分庞大的代币套现可能会对代币价格形成较大的压力。
估值参考
虽然 Morpho 尚未开启协议费用开关，但我们上文基于其所创造的协议费用，已经进行过其开启收费后的收入推算，以其 2 月的协议 Fee 为基础，其推测协议收入可能在 59.87 万～99.78 万美金之间。
根据其今日（3.3）的 FDV 2,138,047,873 美金（Coingecko 资料）结合以上收入资料计算，其 PS 为：178~297，与其他主流借贷协议相比，估值水平明显偏高。
主流借贷协议的 PS（以 MC 为基准），资料来源：Tokenterminal
当然，采用 FDV 作为市值参考是更保守的估值对比方式。
1.3 Kamino：Solana 头号玩家
Kamino Finance 是一个基于 Solana 的综合 DeFi 协议，成立于 2022 年，最初上线的产品是集中流动性的自动化管理工具，目前它集成了借贷、流动性、杠杆和交易功能。不过借贷是其核心业务，协议的大部分收入也由借贷业务贡献。Kamino 的收费名目繁多，借贷业务的费用包括：利息收入的抽成、借款时一次性收取的初始费用、清算费用，流动性管理业务部分的费用则包括：存款费用、取款费用和业绩表现费。
业务现状
贷款规模（Active loans）
Kamino 的借款规模走势，资料来源：https://allez.xyz/kamino
协议收入（Revenue）
Kamino 协议来自于借贷的收入，来源：DefiLlama
借贷部分占了 Kamino 大部分的协议收入，以 1 月为例，来自于借贷的协议收入占比为 89.5%。
代币激励（Token Incentives）
与其他借贷协议直接用代币激励使用者不同，Kamino 采用本轮周期出现的新激励方式，即 「赛季积分制」，使用者通过完成官方指定的激励行为，获取专案积分，等到赛季结束，再根据个人的积分占比分配每个赛季奖励的代币总额。
Kamino 第一季的积分赛季活动持续三个月，作为创世空投共送出代币总量的 7.5%，第二季积分赛活动同样持续了三个月，共送出了代币总量的 3.5%。
按照目前代币的价格计算，以上两季活动送出的总量 11% 的 KMNO 代币价值为 1.05 亿美金，而高额的代币奖励也是推动 Kamino 近一年业务资料快速增长的主要推动力。
目前 Kamino 的第三积分赛季仍在进行中，与过往两届积分赛不同，第三赛季从去年 8 月 1 日开启，至今已经持续了 6 个多月仍未结束，但这并没有延缓 Kamino 的协议增长，如果第三季空投保持与第二季类似的规模，那空投激励价值预计也会在 3000-4000 万美金之间。
值得注意的是，Kamino 的代币 KMNO 的主要作用之一就是通过质押，可以加速使用者在赛季的积分获取，这种模式提高了使用者在产品和代币持有上的黏性。
竞争情况
在 Solana 链上，借贷类协议主要有 Kamino、Solend、MarginFi 等。
- Kamino：目前占据 70%~75% 的市场份额（按贷款规模计），其在 Solana 的市场份额甚至强于 Aave 在以太坊的地位。
- Solend：在 2022~2023 年曾领先，但 2024 年增长放缓，市场份额降至不足 20%。
- MarginFi：2024 年 4 月出现管理危机后，大量使用者资产撤离，该专案份额跌至个位数。
Kamino 的总锁仓量已稳居 Solana 前二，仅次于专注质押的 Jito。其借贷部分 TVL 也大幅超越 Solend、MarginFi 等昔日对手。
Kamino 的竞争优势
- 快速的产品迭代和良好的交付能力：Kamino 由 Hubble 团队成员于 2022 年创立，最初即定位为 Solana 链上首个集中流动性做市优化器。这一先发产品使 Kamino 满足了使用者在集中流动性做市中的需求，提供了自动化、优化收益的流动性金库方案。在此基础上，Kamino 进一步拓展出借贷、杠杆、交易等产品模组，形成全栈式的 DeFi 产品矩阵。这种横跨多个场景的一体化 Defi 专案并不多见，直至目前，Kamino 团队仍在不断尝试新的业务。
- 积极的生态整合能力：Kamino 一直在积极构建 Solana 生态内外的合作网路。一个显著例子是与 PayPal 稳定币的整合 ——Kamino 是首个上线并支援 PYUSD 借贷的 Solana 协议，并在该资产扩张过程中占据了主要地位。又如，与 Solana 质押专案 Jito 合作推出 JitoSOL 相关的杠杆产品，吸引了大量 SOL 质押使用者进入 Kamino 生态。Kamino Lend 在 2024 年宣布后续升级 V2 时，还计划引入订单簿借贷、支援现实世界资产（RWA）等新功能，并开放模组化介面供其他协议接入。这些举措将进一步把 Kamino 嵌入 Solana 生态的底层金融基础设施中，其他专案越多基于 Kamino 构建，新资本越偏好流入 Kamino，竞争对手更难撼动其地位。
- 规模效应与网路效应：DeFi 借贷领域存在明显的 「强者恒强」 效应，Kamino 在 2024 年的高速扩张正体现了这种网路效应。较高的 TVL 和流动性意味著使用者在平台上借贷更安全、滑点更低，也增强了大户资金进场的信心。更高的资金规模本身就是一种竞争壁垒：资金倾向流向流动性最充足的平台，进而又进一步提升该平台的规模。Kamino 通过先发积累的流动性和使用者，享受到了这种网路效应带来的正回馈。
- 风险管理方面的良好记录。截至目前，Kamino 尚未发生过重大安全事故或大规模清算坏帐，相较之下 MarginFi 等竞品曾出现的风波将生态使用者推向了 Kamino。
主要挑战与风险
除了合约安全、资产引数设计等常见的较新的借贷协议面临的风险之外，Kamino 潜在的问题包括：
代币经济、通膨压力和利益分配
Kamino 采用的积分赛季模式略带庞氏，与 Ethena 类似，如果后续空投的代币价值不及预期，可能会导致部分使用者流失（当然，以目前的规模来说，专案的目的已经达到了）。此外，根据 tokenomist 资料，未来一年 KMNO 的解锁量也相当大，以目前的流通代币为基数，通膨率高达 170%。最后，目前 Kamino 的所有协议收入似乎都进入了团队的口袋，不但没有分配给代币持有人，甚至都没有进入国库。而专案的去中心化治理短期来说也没有启动的迹象，在专案启动早期，这属于正常现象，但如果协议收入迟迟不纳入专案 DAO 控制的国库，也没有透明的治理和财务规划，全部为核心团队所独占，那协议代币的预期价值可能会进一步下跌。
Solana 的生态发展情况
虽然 Solana 生态在这一轮周期的发展明显好于以太坊，但 Solana 目前除了 Meme 之外，仍未出现明显拥有 PMF 的赛道型别，Defi 仍然是以太坊系列的强项。后续 Solana 能否继续拓宽资产类别和容量，引入更多资金，对 Kamino 的天花板来说相当重要。
估值参考
来源：Sky 官网
MakerDAO 的借贷规模目前接近 80 亿美金，距离上轮周期高点的 103 亿美金尚有差距。
Spark 的贷款规模则为 16 亿美金左右，贷款规模要比老牌借贷协议 Compound 更高，略低于上文提到的 Mophro。
MakerDAO 的历史收入情况 来源：sky 官网
在稳定费中，协议通过 Spark 投放的 DAI 预计能够产生年化 1.4 亿美元的稳定费，USDC 直接生成的 DAI 也能获得 1.25 亿美元的稳定费，这两部分占稳定费的 2/3，其余的稳定费来自 RWA 生成的 DAI（7183 万美元）以及加密资产抵押生成的 DAI（7861 万美元）。
来源：Sky 官网
竞争情况
目前，MakerDAO 的稳定币市场份额占比为 4.57%。稳定币是加密货币需求最清晰的赛道之一，MakerDAO 作为老牌的稳定币还是形成了一定的护城河，包括品牌效应和先发优势，这一点在上一轮周期 Curve 流动性争夺大战中显示的非常明显，作为 3CRV 之一的 DAI，无需任何操作就可以获得其他稳定币专案为了建立流行性而释放的大量激励。
不过在稳定币赛道的竞争中，MakerDAO 的形势不容乐观。从下图的市场份额我们也可以看到，MakerDAO 的市场份额（粉色块）在这个周期内不增反降。
除 MakerDAO 之外稳定币专案的 PS 来源：Tokenterminal
二：流动性质押赛道 Lido、Jito
流动性质押是加密原生的赛道之一，相比原生质押而言，流动性质押提供了更好的流动性和可组合性，因而具备坚实的需求，在 PoS 链的生态中也具有举足轻重的作用。目前以太坊和 Solana 两条最重要的 PoS 链上 TVL 最大的协议都是流动性质押协议，这两个协议也是我们接下来要介绍的 ——Lido 和 Jito。
对于流动性质押专案，评估的最关键指标是质押资产规模（Assets staked，对流动性质押专案而言，其值与 TVL 一致）。由于其运营模式中还存在使用者之外的第三方 —— 节点运营商，他们收取的协议收入（revenue）还需要分给节点运营商一部分，所以相比协议收入，毛利润（Gross Profit）可能更适合评估流动性质押协议。，此外同样还要评估协议的支出指标 —— 代币激励（Token Incentives）。
2.1 Lido：在以太坊小心翼翼
业务现状
Lido 的业务 2020 年底随著 ETH 质押的开放而上线，Lido 花费半年时间，占据了以太坊网路流动性质押的领先位置。Lido 此前也曾是 Luna 网路最大、Solana 网路第二大的流动性质押服务提供商，业务扩展套件到几乎全部主流 PoS 网路，不过 2023 年开始，Lido 开始进行战略收缩，目前，ETH 的流动质押是 Lido 唯一的业务。其商业模式比较简单，Lido 将使用者质押的 ETH 通过不同的节点运营商投入到以太坊的质押，收取 10% 的质押收益作为协议收入。
质押资产规模（Assets staked）
目前，有超过 940 万枚 ETH 存入了 Lido，约占流通 ETH 比例的 8%，这也使得 Lido 拥有超过 200 亿美元的质押资产规模（TVL），成为目前所有协议中 TVL 最大的。在高峰时，Lido 的 TVL 接近 400 亿美金。
以 ETH 计算的 Lido 质押资产规模 来源：DeFillama
Lido 的质押资产规模持续增长，主要得益于以太坊网路质押率的逐步提高（从 0 提高到 27%），Lido 作为领先的流动性质押服务提供商，享受了市场总体规模增长的红利。
毛利润（Gross Profit）
Lido 抽取质押收益的 10% 作为协议收入（Protocol revenue），目前协议收入的分配为 50% 分配给节点运营商，50% 归 DAO 所有，即 5% 为毛利润。从下图我们可以看出，Lido 协议的毛利润总体稳健上涨，最近 1 年多时间以来，Lido 协议单周毛利润在 75 万美元 – 150 万美元波动。
资料来源：Tokenterminal
竞争情况
在以太坊网路的流动性质押专案中，鲜少有专案能够与 Lido 形成竞争，目前排名第二的流动性质押专案 RocketPool 质押资产规模不足 Lido 的 10%。
在较新的专案中，对 Lido 构成一定竞争压力的是 Liquid Restaking 专案 ether.fi，不过目前 ether.fi 的质押资产规模也不过接近 Lido 的 20%，且随著 Eigenlayer 的发币，ether.fi 的质押资产规模增长速度也迅速趋缓，挑战 Lido 在以太坊质押的地位可能性不大。
来源 Dune
在长期的发展过程中，Lido 已经形成了一定的护城河：
- stETH（wstETH）良好的流动性和可组合性带来的网路效应。除了上文所述的流动性优势之外，stETH 被全部的顶级借贷或稳定币协议接受为质押资产，具备 LST 中无可比拟的可组合性优势，会一定程度上左右新质押者的选择。
- 安全信用积累和品牌认知：Lido 上线以来总体没有出现过大的安全纰漏，叠加长期以来的市场领先地位，也成为巨鲸使用者和机构选择质押服务商时的重要考量因素，比如孙宇晨和自行开发 mETH 之前的 Mantle 就是使用 Lido 服务的典型代表。
主要挑战和风险
Lido 目前面临的主要挑战，来自于是以太坊网路去中心化需求。
对于 PoS 链而言，质押者决定了共识的形成，而以太坊生态目前有著主流 PoS 公链中对去中心化最执著的追求，因而在有关 Lido 规模问题上不免显得有些 「苛刻」：在 Lido 的质押资产规模达到以太坊网路质押规模 30% 之时，就不断有声音提出要限制 Lido 的规模增长。以太坊基金会也在不断调整其质押机制，来防止 「过大的单一质押实体」 出现。
对于 dapp 而言，其唯一发展业务的公链并不支援，乃至限制其业务的发展，是中长期 Lido 最大的挑战。虽然 Lido 早就意识到这点，并在 23 年开始砍掉其他所有链的业务，将与以太坊对其作为其重要的工作目标，不过目前来看收效并不明显。
另一方面，尽管目前 ETH 的质押率还不到 30%（28%），相比其他市值靠前的 PoS 链 Solana（65%）、ADA (60%)、SUI（77%）还有较大的差距，但是以太坊团队一直以来并不希望太多的 ETH 进入质押，曾经提过将质押率限制在最高 30%，这也使得 Lido 的未来市场的增量空间显得相对有限。
此外，ETH 本身在本轮周期中表现不佳，Lido 作为概念和业务资料上都与 ETH 价格强相关的专案，本轮周期的表现自然也十分挣扎。
估值参考
最近一年时间，LDO 的 PS 处于历史低位区间，尤其是最近半年，其 PS 一直低于 20。
Lido 协议经济（图中蓝紫色折线为协议 「净利润」） 来源：Dune
2.2 Jito：在 Solana 闷声发财
业务现状
Jito 是 Solana 网路的领先的流动性质押服务提供商，也是 Solana 网路的 MEV 基础设施，同时他们在 2024 年还开始提供 restaking 服务。不过目前 Restaking 规模还比较小，TVL 刚超过 1 亿美元，且 Restaking 部分的收益来源也并不明确。Jito 的主营业务还是前两者：流动性质押服务和 MEV 服务提供商。
Jito 在 Solana 上提供的的流动性质押服务与 Lido 在 Ethereum 网路上的类似，将使用者存入的 SOL 通过节点运营商参与到 Solana 的质押中，从使用者收益中提取 10% 作为协议收入。
在 MEV 方面，此前 Jito labs 团队抽取全部收入的 5%，不过在今年 1 月底刚刚上线 NCN（Node Consensus Networks）以及 JIP-8 等提案正式上线后，Jito 协议开始获取 MEV 收入的 3%，具体分成为：Jito DAO 获得 2.7%、质押 JTO Vault 获得 0.15%、jitoSOL 和其他的 LST 质押者获得 0.15%。
使用者在 Solana 进行交易时，其支付的 gas fee 可以分为三类：基础费用、优先费用和 mev 小费。其中基础费用必须支付，优先费和 mev 小费都是可选支付，主要用途也都是提高交易的优先顺序，区别在于优先费的目的是提高交易上链阶段优先顺序，是 Solana 协议层的统一设定，归属于验证者（即质押者）；而 MEV 小费则是使用者与 MEV 服务提供商之间的单独的协定，目的是在 MEV 服务商处获得较高的交易优先顺序得以优先构建其交易（而后才能上链），具体分配由 MEV 服务商自行决定。
目前，Jito 的 MEV 服务将收取的 94% 的费用都返还给验证者，3% jito labs 提取，3% 分配给 Jito 协议。在此前 solana 网路的 gas fee 中，基础费用的占比较小可以忽略不计，优先费和 MEV 小费的规模相当。
资料来源：Tokenterminal
以 SOL 计算，Jito 的质押 SOL 数量为 1582 万枚，约占 SOL 流通总量的 3%，过去 1 年的时间内，质押 SOL 呈现出线性上涨的稳健姿态。
来源：Jito 官网
毛利润（Gross Profit）
Jito 目前的协议收入有两部分，他们收取流动性质押产生收益的 10% 以及 MEV 收入的 3%。目前 Jito 分 4% 的流动性质押收益给节点运营商，所以其流动性质押部分的毛利润是收入的 60%，由于目前笔者没有找到单独统计 Jito 毛利润资料来源，我们以 Jito 的收入情况来做分析，如下图所示：
Jito 的 MEV 总收入 来源：Jito 官网
Jito MEV 总收入情况与 Jito 的流动性质押部分的收入趋势一致，在最高峰的今年 1 月 20 日，MEV 总收入为 10 万枚 SOL，在 2024 年 10 月以后，日均的 MEV 收入在 3 万枚 SOL 左右，最低值也有 1 万 SOL。
我们按照 3% 的协议收入率来回测这段时间的收入，最高单日收入为 3000 枚 SOL，按照当时价格约为 84 万美元，最高的一周收入为 14400 枚 SOL，约 370 万 U，日均的 MEV 收入为 1000 枚 SOL（约 17 万 U，关于这部分收入的详细预测，在 JIP-8 提案中曾经有过预测，有兴趣的读者可以自行阅读）。
总体而言，在目前的流动性质押收入之外，来自 MEV 的收入大致能使得 Jito 的收入规模再上涨 50%；
从毛利润规模来看，流动性质押部分收入的毛利润平均每周在 60 万美元左右，而 MEV 收入的毛利润高达 95%（只有分配给 jitoSOL 的 0.15% 不算毛利润，进入 DAO 和 JTO Vault 的部分都可以算作毛利润），对应毛利润每周大约在 100 万美元左右，可以使得 Jito 的毛利润规模上涨 150% 左右，年化毛利润的规模在 8500 万美元左右。
需要指出的是，Jito 的收入和毛利润情况与 Solana 网路热度强相关，最近 Solana 网路 meme 交易热潮消退之后，其单日收入降低至最高峰的 10% 左右，资料波动极大。
代币激励（Token Incentives）
不论是流动性质押还是 MEV，Jito 都没有对其业务进行代币激励。算的上代币激励的只有其上线时的 10% 的一次性代币空投。
竞争情况
Restaking 尚未产生真正的 PMF，所以我们将主要分析 Jito 在流动性质押和 MEV 两方面的竞争情况。
在 Solana 的流动性质押市场中，在 2023 年才正式上线业务，但却后发先至目前处于领先地位，此前的领先者 Marinade 和 Lido 曾经一度占据全部 Solana 流动性质押市场的超 90%，不过却由于其自身的原因被 Jito 所超越。
Solana 流动性质押市场份额占比 来源：Dune
2023 年底开始，Solana 的流动性质押市场迎来了更多的玩家，Blazestake、Jupiter 等越来越多的玩家相继加入战场，但 Jito 的市场份额未受影响。不过，在 2024 年 10 月开始，交易所的 SOL 流动性质押产品（主要是 Binance 的 bnSOL，也包括 Bybit 的 bbSOL）使得 Jito 的市场份额有所下降，这主要是由于中心化交易所具备托管资产的天然优势，他们将 SOL 理财产品从原本的原生质押转为流动性质押，给使用者提供了更优的体验，因而其份额迅速上升。我们从上图 1 也可以看到，来自 bnSOL 和 bbSOL 的增量部分相对 「独立」，并不是侵占了某些 LST 协议的份额。
目前，Solana 的质押超过 90% 的都还是原生质押，只有不足 10% 的流动性质押率，相比以太坊的 38% 左右还有较大的提升空间。当然对普通使用者而言，参与 Solana 原生质押的难度要比参与以太坊的原生质押容易的多，Solana 流动性质押的占比可能不会最终达到以太坊的占比，不过流动性质押仍然带来了相对更佳的流动性和可组合性。在未来，Jito 仍会受益于 Solana 流动性质押总体规模的上涨。
来源：tokennomist
估值参考
在近期 Solana 的热度的加持下，JTO 的全流通 PS 估值迅速下降，目前已经下降到 33 左右，并且这个估值还没有考虑近期开始的 MEV 收入，如果考虑 MEV 收入，JTO 的全流通估值将会降低到 22 左右。
