评论》Solana 短期崩盘，是终结还是新开始？
本篇研究将分为几部分：
（1）前段时间 Solana 的崩盘是终结还是新开始
（2）New Chain War 正在开始
（3）后续一级市场的导向
01. 前段时间 Solana 的崩盘是终结还是新开始？
1.1 Solana 上的价值标的
Sol 通过 ETF 只是时间问题，具体时间在 5-6 月。
伴随著 Trump 在 Solana 上发币流通市值一度触达 140 亿美金，Solana/TRUMP 也开始逐渐破圈。想必在 Trump 逐渐达到 ATH 的时候，各位身边的圈外朋友可能都在问如何购买 Trump 和 Solana。也正是在那天，Moonshot 作为非常 web2 userfriendly 的加密券商，收入达到历史 ATH，单日收入达到 630 万美金。
Pump.fun 依旧是币圈最好的现金流去中心化公司之一。
Pump.fun 诞生于 2024 年年初，2024 年年中开始有一定交易量，在 2024 年 10 月后开始彻底爆火。Pump.fun 是一个一站式 meme 币 launch 平台。使用者创造代币后，只需支付 0.02 SOL 的费用，即可铸造代币并立即新增到 Pump.fun 市场。Pump.fun 使用 bonding curve 定义价格。使用者币买的越多，价格会沿著预定义的曲线上涨。100％的代币通过曲线出售，确保不存在不公平的优势。这种模式消除了创作者提供初始流动性的需要，降低了财务障碍。Pump.fun 上的 Meme 币可以在平台内进行交易，使用者可以根据联合曲线模型随时买卖代币。一旦代币的市值达到 100k，代币自动迁移至 Raydium（但是现在发现 Pump.fun 自己部署流动性池，开始抢占 Rayidum 市场）。随后再将流动性存入 Raydium，并烧毁 17% 的流动性代币。
截止 2025 年 2 月 27 号，以 $140/sol 计价，大约是 5.74 亿美金的第一年收入，是 crypto 行业目前最成功的产品之一。
由于 Pump.fun 开始下场做 dex，Raydium 市占率可能将逐渐下降
Solana 上原来顶级的 dex 是 Orca，Orca 交易的模式更多是 Solana 上的主流代币，例如 Sol/Bome 等。但自从 Pumpfun 和 Raydium 系结后，Raydium 就成为了 meme 的主战场。此外，也可以看到 solana 上的流动性主要被 Raydium/Orca/Meteora 占据。
在 Pump.fun 的内盘结束后，meme 币们会上到 Raydium 中来进行交易。25 年 1 月，dex to cex trading volume 的指数达到了近 20%，突破了过去我们所说的 15% 天花板。根据我们年报所说，Meme 币抢夺的其实是中尾部 VC 币的市场份额。尤其是在 Trump 夫妇在 solana 发行 meme 币后，Solana 上的 dex 市占率进一步提升，在 24 年 12 月，raydium (solana) vs uni (ethereum) 的市占率对比是 19% vs 34%，但是在 1 月 20 号，Raydium 的市占率已经和 Uni 持平，均在 25%。在最近一周的 trump trading 中，Raydium 的市占率甚至一度超过 Uni。
Raydium 每笔交易收 0.25%，其中 0.22% 归属 LP，0.03% 回购 Ray。Ray 相比 Uni 更具备 utility。由于监管问题，Uni 只有治理的功能，而 Ray 还能用于交易费用支付以及 IDO 功能，以及 Raydium 的交易产生的费用的 12% 用于回购 Ray。
去年 4 月 1 日至今，从 Pump.fun 发射的代币为 Raydium 贡献了 3460 亿美元交易量，占该 DEX 总流量的半壁江山，而平台累计收取的 1.97 亿美元手续费中，竟有 1.04 亿美元来自 pump.fun 的交易。
JUP+JLP 的 Token utility 非常好，建议持续关注
Jupiter 是 Solana 上最大的 perpdex 和 spot 聚合器。Jupiter 的核心业务主要就是：1.dex 聚合；2.perp dex；3.DCA；4. 限价单。Jupiter 不在现货聚合交易中收取使用者任何费用，但在 Limit 和 DCA 业务中收取 0.1% 的平台费，从下图交易量可以看出来，Perp dex trading volume 才是主要收入贡献点。在永续合约中，Jupiter 赚取使用者开关仓 AUM 的 0.06% 作为收入来源，其次是爆仓费用。其次，Jupiter 上线了 JLP 池，允许使用者将流动性注入池中成为 LP 和散户进行对赌。Jupiter 的交易费用和散户爆仓费用的一部分存入 JLP 池，因此 JLP 池的价值正在不断上升。JUP 的 token utility 也在不断改善，目前 JUP50% 的协议费用用来回购 JUP，给 JUP 带来了一定的价格保障。
JLP 可以看做是在合约里面和散户对赌，赚手续费和使用者的盈利 / 亏损。按照大数定律，负和博弈下还能爆仓的合约交易所只要时间拉长一定是永赚。JLP 就把原来 CEX 合约所的模式去中心化，允许散户在池子中新增流动性和其他玩合约的散户进行对赌，只要时间拉长一定赚钱，毕竟时间短的话碰到黑天鹅事件 LP 也是有亏钱可能性。JLP 其实是一个很好的理财场景。除去资产池内的资产的涨幅（SOL ETH BTC 一年的涨幅），池子的手续费 + 资金费率 + 使用者净亏损带来的资产升值也达到了年化 44.11%。
1.2 Meme 的崩盘是否能带来 VC 币的反击？
自 2025 年 1 月底以来，BTC 从 11 万美元高位震荡下跌，2 月 26 日单日暴跌超 6% 至 88,189 美元，SOL 价格同步承压，带动 Solana 链上 Meme 币（如 BONK、WIF）单日跌幅超 30%。
pump.fun 每日新增代币数从 6 万降至不足 3 万，部分因市场对 「一键发币」 模式审美疲劳，新币成功 「毕业」（达到流动性门槛）的比例从 1.5% 降至 0.8%，反应市场对低品质专案的淘汰加速，投机资金撤离后仅少数专案能存活。
1 月 18 日，川普家族发币（TRUMP、MELANIA）引发市场狂欢与争议。TRUMP 币开盘价 0.1824 美元，48 小时内涨幅超 43860% 至 80 美元，名人背书成为 Meme 币短期暴涨的核心动力。
2 月 15 日，阿根廷总统哈维尔・米莱在社交媒体上公开支援名为 $LIBRA 的 Meme 币，称其旨在支援阿根廷小企业和经济发展，并附上代币合约地址。代币价格在半小时内飙升至 4.96 美元，市值一度接近 50 亿美元，但随后因团队大规模套现（约 1.07 亿美元）暴跌 85%，价格跌至 0.6 美元以下，导致投资者损失惨重。事件引发全球对 「政治 Meme 币」 的质疑，市场担忧监管空白下名人滥用影响力收割散户。
AI Agent 等前期热点进入 「深蹲期」，多数龙头代币依赖流量炒作，缺乏技术支撑，一旦社群热度下滑即面临崩盘风险。此轮暴跌印证了 Meme 币 「涨跌皆凶猛」 的特性，投资者需警惕无实质价值的 「叙事型代币」。见好就收，玩新不玩旧，别有信仰，是链上 Meme 币的精髓。
有一个观点，就是自从 pumpfun 火了以后，这个行业就没有什么新赛道的创新了。这两年越来越少的 founder 和世界说我是用区块链来改变这个世界，越来越多的 founder 已经承认这个赛道就是一个大赌场。可能发明一个新赛道和发新 CA 的最终结果都一样，都是画圣诞树，只不过新赛道的圣诞树会更平滑一些，CA 的圣诞树就是快速拉升砸盘。3 年前团队是发明一个新赛道，讲一个新叙事。现在不一样了，现在只要发一个新 CA 即可。
但现在 pumpfun 的流量和热点似乎已经结束，这是否能给真正做事的团队一线机会？让我们拭目以待。
02 New Chain War 正在开始
2.1 Berachain
Berachain 是近期 TVL 增长最迅速的公链，TVL 从最初的 5 亿美金迅速增长到现在的 32 亿美金，而这得益于起独特的 POL（proof of liquidity）共识。
POL 主要涉及三个代币：
- Bera，native gas token,gas fee 代币和 staking token
- BGT，governance token，这是一种可以单向变成 Bera 的 SBT + 奖励代币（bera 不能变成 BGT）。使用者参加 Berachain 的 defi 后，获得 BGT 奖励，随后使用者可以自己选择是否变成 Bera。
- Honey，稳定币。可以将抵押品存入金库制造 Honey，BGT hodler 来对 vault 进行治理。
POL 不同于 POW/POS/POH，纯通过对 defi liquidity provider 的贡献进行奖励，这会对参与系统更多的使用者给予奖励。POL 能给专案早期带来非常强劲的生态增长。但这也是一把双刃剑，BGT 第一年通膨率为总供应量的 10%，会给市场带来 5000 万 BGT。考虑到所有的 BGT 都会流通至市场，叠加目前 1.07 亿 Bera 的流通量，会给市场带来至多近 50% 的额外流通量。由于 BGT 掌握在 DeFi 参与大户的手中（例如早期团队，关键合作伙伴），散户手中的 BGT 很少，所以大户会带来潜在的很严重的抛压 —— 这并不是空穴来风，Berachain 的共同创办人 DevBear 在一个实名地址上出售代币。他从空投中获得了约 20 万 BERA（这本身就不太合理，因为空投规则是由他们制定的），然后他将部分代币兑换成 WBTC、ETH、BYUSD 等资产。
因此我们对 Bera 的价格不会太激进的预测，但对其 POL 给生态带来的快速增长表示乐观。
Bera 如果后面被 KOL 和大户带火，可能又会成为经典的圣诞树 + 看谁跑的快的剧本。
2.2 Sonic
另一个值得关注的公链生态就是 Sonic。Sonic 的 TVL 在一个月内狂飙 8 倍，在大盘萎靡的情况下逆势上涨。各大 DeFi 矿池的 APR 居高不下，形成了币价与 APR 的双重回圈。
由于立刻退出需要折损 50%，而折损的部分收益由剩余质押的人共享。这样的一种模式使得长期质押者可以获得：100% 的协议费用、投票奖励和其余退出奖励。x (3,3) 的模式不仅吸引了长期质押者的资沉，同时也解决了 ve (3,3) 的退出问题。
除此之外，Game 也是 Soinc 生态重点关注的板块。其代表专案为 FateAdventure、Sacra、EstforKingdom。其相关代币 $FA 、$SACRA、 $BRUSH 均出现不同程度的大幅上涨。
Sonic 公链依托 DeFi 吸引 TVL 且生态应用完善，代币 S 是较好的 β 标的，经大盘回调后市值回落在 23 亿附近，依然值得建仓。Soinc 生态中的 α 资产为 DeFi:Shadow、NFT:Derp、Meme:GOGLZ 以及 Game:FA。
2.3 Sahara
Sahara AI 是我们于 2023 年第一轮投资的 ai x crypto 专案。Sahara 正在构建一个平台，任何人都可以在协作空间中将 AI 模型、资料集和 application 货币化。使用者可以手动无许可权训练模型、提供训练资料并使用无程式码工具建立订制的 AI 模型。
近期 Sahara 在业务上有一些有趣的资料可以分享。过去我们会 charge 去中心化的资料标注产生的资料品质是否能满足大模型的资料需求。从 Sahara Test season1 的资料我们看到虽然高阶任务的接受率只有 10%，但它们仍然产生了 24000 多个对于测试 AI 模型安全性和稳健性至关重要的高价值资料点。这些任务的接受率较低表明策划高品质、特定领域的资料集很困难。这些任务要求贡献者生成旨在测试 LLM 边界的边缘对抗性输入。总的来说 Sahara 通过自动检查标记低品质的提交内容，去中心化的 peer review，复杂二元人物的机器审查以及最后的 Human QA review 等措施提高资料品质。后续 Sahara 将会开展 Test Season 2，继续扩大资料标注内容。
