老实淘金沙：如何寻找穿越牛熊的长线投资（Vol.2）

在此前发表的《沙里淘金：寻找穿越牛熊的长线投资标的》2025 上篇，我们梳理和介绍了借贷赛道的 Aave、Morpho、Kamino，MakerDao，以及质押赛道的 Lido、Jito 几个专案。本文作为系列文章的中篇，将继续介绍拥有优质基本面，具有长线关注潜力的专案。

PS：本文为两位作者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、资料、推理逻辑的错误，本文所有的观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨。

三。交易赛道：Cow Protocol、Uniswap、Jupiter

3.1 Cow Protocol

业务现状

产品和机制

Cow Protocol 是一种去中心化交易聚合协议，核心产品是去中心化交易聚合器 CoW Swap。名称中的「CoW」代表 Coincidence of Wants（需求的匹配），即利用撮合机制直接匹配买卖双方需求。CoW Swap 通过批量竞价撮合（Batch Auctions）作为价格发现机制，将使用者的交易意向（下单需求）汇总，在每个区块进行统一清算。

作为新兴的意向撮合协议，CoW Swap 在过去三年经历了快速发展。2021 年协议尚处于起步阶段，早期交易量较小。进入 2022-2023 年，Cow Protocol 随著 DeFi 领域对 MEV 防护和高效聚合交易的需求增长，业务资料开始提升。在 2024 年，协议交易量进一步大幅攀升：月度交易量在 2024 年底创下新高，2024 年 12 月单月成交额接近 78 亿美元，2025 年 2 月仍有近 69 亿美元，远高于往年水平。

值得一提的是，CoW Swap 因提供大额、低滑点交易方案，日益受到 DAO 组织和专业机构青睐。2023 年约有三分之一的 DAO 链上交易量通过 CoW Swap 完成，而到了今年 2 月，这一比例攀升至 79.5%

进入 2024 年以后，Cow Protocol 开始积极探索协议创收，进行了多轮的创收测试，收入也呈现为逐月逐步增长的稳步趋势。2025 年 1 月作为收入的最高月份（以 ETH 个数计算），单月协议收入为 641 个 ETH，以月均 ETH 价格 3328$ 计算，约为 213 万 $。2 月收入 586 个 ETH，以月均 ETH 价格 2668 计算，协议收入约为 156 万 $。

协议激励

除 1inch 和 CoW 之外，排名前五的聚合器还包括 ParaSwap、0xAPI/Matcha（0x 协议提供的聚合介面）以及的 KyberSwap 和 Bebop 等。这些竞争者各自份额在 10% 左右或以下，其中 ParaSwap 与 0x 历史较长、使用者基础稳定，而 KyberSwap（Kyber Network 转型做聚合）和 Wintermute 推出的 Bebop 都在近期获取了一定增量使用者。

整体而言，DEX 聚合赛道的竞争态势未减，新玩家不断出现，CoW Protocol 虽然成为了这个领域的新领头羊，但地位尚不算稳固。

除了传统的聚合交易产品之外，另外两个值得关注的竞品专案是 Uniswap 推出的 UniswapX，以及由 Particle Network 推出的全链交易平台 UniversalX。

UniswapX

UniswapX 是 Uniswap 团队于 2023 年下半年推出的跨平台聚合交易功能。UniswapX 本质上为使用者提供类似的意向订单 + 填单人机制：使用者在 Uniswap 前端提交离线签名订单，网路中的第三方「填单者」（filler，类似于 Cow Protocol 网路的 solver 角色）可以承接订单并在链上替使用者交易。

其流程是，填单者出具报价并在短时间内享有独占撮合权，若在限定时间未能成交，则进入荷兰拍卖阶段，由更多填单者参与竞价。这一模式与 CoW Swap 求解者竞价有异曲同工之处，都属于链下撮合、链上结算的方案。凭借 Uniswap 的品牌和庞大使用者基础，UniswapX 自推出以来快速整合进其前端介面，并上线了 ETH 网路。

值得关注的是，业界曾一度质疑 UniswapX「抄袭」了 CoW Swap 的意向撮合模型。包括 Curve 官方在内的声音指出，CoW Swap 早已开创求解者模型，UniswapX 并非首创。尽管存在争议，UniswapX 依然利用 Uniswap 生态占位优势在短时间内获得了可观交易量，在 2024 年初，其在 EVM 聚合交易市场的份额一度超过 10%（彼时 Cowswap 的份额约为 14%），不过后续其市场份额逐步下滑，根据今年 3 月 Cow Protocol 披露的资料，UniswapX 在聚合交易的市场份额约为 5.5%。

UniversalX

UniversalX 是另一备受关注的新专案，聚焦于跨链聚合交易。由 Particle Network 推出并于 2024 年末上线主网，目标是在无需跨链桥的情况下实现任意链上资产的交易。其核心理念是「链抽象」：使用者可以将多个链的资产存入统一的链上帐户，通过 UniversalX 的平台用统一余额买卖任意链的代币，平台将在背后自动完成跨链兑换和结算。

作为聚合器领域的新进入者，UniversalX 切入的是跨链交易这一细分赛道，与 Cow Protocol 等主要在单链聚合的专案形成一定差异化。不过，随著多链生态的发展，UniversalX 可能在未来与 Cow Protocol 产生竞争关系，如果 Cow Protocol 扩展套件至更多链或提供跨链功能，将进入 UniversalX 的竞争领域。

Cow Protocol 的竞争优势

面对激烈竞争，Cow Protocol 能够崛起并稳步增长，其竞争优势可以从产品和品牌两方面来分析：

一。产品

・交易产品的技术与机制优势：Cow Swap 是首个将批量拍卖撮合和求解者竞争应用于 DEX 聚合的协议，具有先发优势。其独特的 Coincidence of Wants 直接匹配机制，可在无需传统流动性池时完成交易，减少了使用者对 AMM 池的依赖，降低了滑点和手续费。同时，统一清算价机制避免了交易顺序导致的价格剥削，使重度交易者尤其是机构单可在公平价格下成交。

相比之下，后来的 UniswapX 和 1inch Fusion 等虽然借鉴了类似思路，但在具体实现上有所差异，例如 CoW Swap 采用每区块一次的密封式竞价，所有方案同时提交后择优执行，最大程度压缩 MEV 空间。这种机制被认为比 UniswapX 的限时独家填单和荷兰拍更能防止抢先交易等不公正行为。

・MEV 防护与安全性：Cow Protocol 交易服务 +MEV Blocker 的双产品结构，进一步增强了交易的抗 MEV 能力，将使用者交易从以太坊的公共记忆体池抽离，转由受信任的求解者批量释出到以太坊上，有效降低了遭受前跑、夹击等 MEV 攻击的风险。此外，协议对求解者的报价滑点和执行结果有严格限制，从机制上压缩了矿工和搜寻者提取 MEV 的空间。这些措施使 Cow Swap 成为目前 最注重使用者保护 的交易平台之一。对于大额交易和 DAO 金库管理者而言，这样的 MEV 防护极具吸引力。

二。品牌

Cow Protocol 作为首个推出批量拍卖撮合与求解者竞争机制的交易产品，再叠加其抗 MEV 的产品特性，其安全和替交易者节省费用的价值主张深入人心，在心智上逐渐成为了大额交易者们的第一选择，轻易不会发生改变，这种使用者习惯的背后是 Cow Protocol 基于产品形成的品牌和口碑积累，也是协议最终能逐渐实现盈利的来源。

Cow Protocol 过去一年的月活跃用户

主要挑战和风险

严酷的竞争环境

聚合交易赛道竞争激烈，前有 1inch、kyber、DoDo 等老牌专案，后有由 Wintermute 扶植的 Bebop 这样的新生力量，此外像 CEX、钱包等离使用者更近，拥有强大入口和前端优势的产品，以及 UniversalX 这样的链抽象概念产品，也一直在积极探索交易类的产品创新和争取更高的使用者渗透，长期来它们与 Cow Protocol 的关系是「竞大于合」的。因此尽管目前 Cow Protocol 的市场份额已经反超 1inch 跃居第一，但是在这样高压的竞争下，要保持住市场份额并不容易，也会直接抑制协议与使用者和供应商（solver）们的议价能力，让「市场份额」和「协议利润」的两个目标之间存在明显矛盾。

市场周期

市场整体周期的萧条会造成总体交易量的萎缩，对 Cowswap 的交易量形成冲击，这一条自不必多说。其他交易类产品也同样受此影响，后续不再赘述。

与 EVM 生态的系结

目前 Cow Protocol 仅在以太坊生态提供服务，如果以太坊生态发展不及其他公链，自然也会抑制 Cow Protocol 的发展空间。下文中将会提到的 Uniswap 同样面临此风险，笔者也不再重复。

估值参考

COW 代币

Cow 目前总量 10 亿，根据 Coingecko 资料，目前流通比率约为 41.5%，未来一年有 19.61% 的代币流通膨胀率。

目前 Cow 的代币用例主要是治理，随著后续协议收入的上升，可能会进行代币回购，此前也尝试过质押 Cow 降低手续费率。

估值

从与自己相比的纵向估值来看，随著业务资料的持续上升，Cow 的 FDV 也在本轮创出了新高（不考虑专案刚发币首月由于代币极低的流通率导致的异常值），最高市值在去年 12 月底创出了 9.9 亿的 FDV 峰值，随后迎来了大幅回落，目前约为 2.8 亿美金。

我们通过 FDV 与协议收入的收益倍数，就 Cow 的 PS 值进行纵向对比：

由上图可以看出，随著 Cow 价格的回落和业务资料的上升，其市值 交易量比，从 25 年 2 月开始首次低于了 1inch，拥有了更高的横向价效比。

3.2 Uniswap

业务现状

核心产品

Uniswap 是以太坊上最大的去中心化交易所 (DEX)，目前主要产品包括其 DEX 协议（现已部署在以太坊主网和多个扩展套件链上）以及新近推出的 Unichain 专属 Layer 2 网路。

Uniswap 协议的费用开关模式尚未开启，因此协议本身过去没有直接收入（但 Uniswap Labs 对其官方前端部分代币交易收取 0.15% 的介面服务费）。

不过，2024 年 11 月官宣上线的 Unichain 后续将通过质押 UNI 获得交易排序器的费用分成，从而在无需开通费用开关的情况下直接向 UNI 持有者分配价值。

业务资料

对于 Uniswap，最主要的业务资料为交易量和 Fee；而对于 Unichain，我们主要关注链上的活跃地址数，主要生态，以及链上的资金规模。

DEX 交易量和 Fee

Uniswap 的月活跃位址数的多链分布

其中，Base 是活跃使用者的主力军，占到 Uniswap 在所有链活跃使用者数的 82%。

Unichain 的业务资料

Unichain 自从今年 2 月初正式上线以来增加较快，三月初的周活跃地址数已经达到了近 12 万个，该资料在所有 L2 中排名第 7，高于 zksync、Manta、Scroll 等知名 L2 专案。

而生态方面，Unichain 官方已经列出的生态专案已有 80 多个，不过大部分实际业务尚未正式上线。以 Defi 为例，实际上线的知名应用，除了 Uniswap 本身之外，目前只有 Venus（总存款 567 万美金）。

竞争情况

Uniswap 在过去一年仍然占据 EVM 生态的 DEX 市场顶级，整体市占率仍然维持首位，但市场份额的整体趋势持续下滑。下图是 EVM 生态（包含所有的 EVM L1、L2）所有 DEX 的市场份额走势。

而 ETH、Bnbchain、Base 也是 EVM 生态链交易量最大的三条链，与 Uniswap、Pancake、Aerodrome 的市场份额排名一致。

而就 Unichain 而言，由于上线时间不长，其生态仍然比较薄弱，正处在应用、资金的冷启动阶段，除了活跃使用者数增长不错之外，其他业务资料与主流 L2 相比差距仍然很大。

Uniswap 的竞争优势

Uniswap 的竞争优势可归纳为：

1. 网路效应与流动性深度

最大的流动性池吸引最多交易者，反之亦然，更多的交易者和交易量，吸引更多的代币来这里部署流动性，形成自强化回圈。

2. 品牌与使用者习惯带来的黏性

Uniswap 作为最早将 AMM 模式在 Defi 领域推广开的专案，拥有最高的品牌（包括知名度和正统性）和信誉，无论在交易者还是流动性部署者心中都有很高的心智占位，即使在 Dex 和各类聚合器非常丰富的如今，仍然有很多使用者习惯性在 Uniswap 的前端进行交易，即使它会多收取一道交易手续费。Uniswap 的品牌在其构建 L2 时也发挥了重要作用，在 L2 上线之初就吸引到了很多优质专案的测试和加入，使用者增长也很迅速。

3. 多链部署的生态卡位

Uniswap 在大多数主流 EVM 链都进行了产品部署，并且在大多数链的成交量都位居前三。这一方面为 Uniswap 在多链时代守住了基础阵地，也为 Uniswap 后续的多链聚合交易功能奠定了基石，更容易实现多链流动性的互通。

主要挑战与风险

激烈的竞争格局及新模式的冲击

虽然 Uniswap 从市场份额来看仍有一定优势，但一方面其传统的以太坊竞争对手如 Curve 等仍然坚守阵地，另一方面 Uniswap 在其他 EVM L1&2 上的突围也并不顺利，各条链均有自己的强势地头蛇与之竞争（Bnbchain 的 Pancake、Base 的 Aerodrome、Arbitrum 的 Camelot 等）。

更值得关注的是各类新兴交易模式对其挑战：RFQ 协议（Request-For-Quote）和批量竞价撮合模式正在兴起，以 CowSwap 为代表的专案允许做市商（solver）直接报价，提高大宗交易价格效率，减少 AMM 滑点和 MEV，深受专业交易者和鲸鱼的青睐，显著分流了 Uniswap 的交易量。

虽然 Uniswap 后来也推出了采用类似机制的 UniswapX，但从目前来看并未能拖慢 Cowswap 等专案的增长速度。此外，钱包、CEX 等拥有明显前端优势的产品，也纷纷发力交易场景，试图切入使用者行为的上游，让 Uniswap 只能成为更为被动的「受价者」，面对残酷的报价竞争。

社群治理效率低下，代币缺少价值挂钩

长期关注 Uniswap 治理论坛的投资者大多会发现：相比其他治理效率较高，口碑较好的 Defi 专案（如 Aave），Uniswap 的治理效率是非常低下的，具体体现在速度的迟缓、资源的浪费，以及对战略指标的聚焦不足。

以具体事例来说：

1. 社群最关心的费用开关问题已经反复讨论将近 3 年，至今未有结果；

2. 为各类与 Uniswap 北极星指标（交易量）关系不大的研究、组织提供各类捐赠和预算，但收获的结果对专案助益寥寥。

社群治理水平的低下，以及对 Uni 代币价值挂钩的漠视和拖沓，显然对 Uni 的代币价格有长期的负面影响。

估值参考

由于 Uniswap 尚未获得正式的协议收入，而 Unichain 的 Fee 相对于其市值来说，少到基本可以忽略不计，我们采用 Uniswap 的市值和其 Fee 的比值（PF），就纵向和横向进行估值对比。

横向对比的标的，我选择了同为 DEX 的专案，同时也是市场份额仅次于 Uniswap 的 Pancake 和 Aerodrome，之所以没有选择 Curve，是因为其除了 DEX 之外，目前还有借贷的主营业务，与前三者可比性不强。

从三者的 PF 指标来看，似乎 Uniswap 的估值显著高于 Pancake 和 Aerodrome。但是我们在此之上还需要考虑两个因素：

Uniswap 没有进行任何代币补贴，而 Pancake 和 Aerodrome 仍在进行较高规模的代币补贴，尤其是 Aerodrome，其 2 月的代币激励价值高达 2700 万美金（见下图）

主站的 Trenches 产品，即此前的 Ape.pro，ape.pro 的产品形态为针对 Meme 的特定产品工具，与 Phonton/GMGN 等典型 meme 交易工具产品形态一致，不过 2 月底，ape.pro 并入 Trenches 之后，其产品形态与 jupiter 的聚合交易产品形态相差不多。

主站的 Perps 产品，其核心产品逻辑与 GMX 相类似，提供 BTC、ETH 和 SOL 的杠杆多空以及收益耕种。这部分的 TVL 高峰超过 20 亿美金，是 Jupiter TVL 的主要组成部分。高峰时期日均交易量也接近 10 亿美金，是 Jupiter 早期的主要现金流业务。

流动性平台 Meteora。

Meteora 由 Jupiter 早期的一位共同创办人（Ben Chow）创办，尽管与 Jupiter 没有明确的控制关系，但也被视作 Jupiter 生态的重要组成部分。不过 Meteora 后续会自行发币，尽管 Meteora 属于 Jupiter 生态，但是与 JUP 代币关系则比较迂回。

LST 产品 jupSOL，jupSOL 在 2024 年推出后迅速占据了可观的市场份额，目前 jupSOL 是 jitoSOL、bnSOL 和 mSOL 之后的第四名

官网除了上述面向 C 端的产品之外，Jupiter 还有很多其他的动作，比如收购了 Solana 的浏览器 SolanaFM。并且他们还有很多布局中的产品，比如全链网路 Jupnet。

从产品布局来看，Jupiter 作为 Solana 最大的 C 端流量入口，几乎将除了借贷之外的所有业务方向都涵盖在内，即便在「混业经营」态势非常明显的 Solana，Jupiter 的业务触角仍然是最广泛的。并且他们除了自营之外，还通过比较激进的收购来拓展其业务边界。

盈利模式

目前 Jupiter 的收费业务包括：

聚合交易业务（包括 Trenches）收费 0.05%-0.1%、现价订单和 DCA 收费 0.1%，衍生品业务参考 GMX 的机制，主要收费来自在开仓和平仓时收取 0.06% 的手续费，此外还有借贷费用、价格影响费等。不过衍生品的收费并非全部进入 JupiterDAO，而是将 75% 的费用分配给了其流动性提供者 JLP，剩余的 25% 被 JupiterDAO 提取。其余业务则不收费。

代币激励

Jupiter 没有日常的代币激励计划，其主要激励来自两轮追溯性空投。

竞争情况

交易是 Jupiter 提供的核心服务，LST、Launchpad、钱包等其他业务某种程度上都可以看做是对交易带来流量的再利用，所以我们主要分析 Jupiter 在聚合交易和衍生品交易方面的竞争情况。

聚合交易

在 Solana 交易入口的竞争中，Jupiter 凭借聚合器的多流动性池路由的特性和出色使用者体验，在 2024 年上半年就迅速超过了 Orca 以及 Raydium，处于绝对优势地位（在 24Q2 占 Solana 交易来源的 51%，来源：Messari）。

不过随著 meme 和 Pump.fun 的大火，专门针对 meme 的交易工具如 Photon、Trojan、Bullx 以及 GMGN 等迅速在交易入口这一层面上侵占 Jupiter 的份额，他们主打更快的交易速度以及更为全面的 meme 交易辅助功能，成为更被市场认可的「Meme 交易入口」，Jupiter 在去年 10 月份推出了同类工具 ape.pro，不过市场反应了了，最终也并入了主站的 Trenches 产品。体现在资料上，就是 Jupiter 在 24Q5 占 Solana 的交易来源占比下降至 38%（来源：Messari）

meme 交易在热潮期间占据 Solana 网路交易量的 90%，Meme 交易入口被瓜分，是 Jupiter 在聚合交易层面所面临的最大问题。

衍生品交易

Jupiter 的衍生品交易所已经是目前所有链上第二大衍生品交易所，交易量仅次于我们将在下篇中将要介绍的 Hyperliquid。具体在 Solana 链上，Jupiter 相比其主要的竞争对手 Drift 的优势明显，其交易量近期大致是 Drift 的 5-10 倍之间。

在衍生品交易领域，Jupiter 在 Solana 网路上的地位短期来看难以撼动。

主要挑战和风险

尽管推出了 Jupnet 扩展套件全链业务，但是 Jupiter 目前的核心业务还都是在 Solana，对于 Jupiter 而言，最大的未知数还是在于 Solana 网路能否维持繁荣，保持活跃的链上交易。

此外除了上文提到的 Meme 交易入口竞争不利的挑战之外，Jupiter 面临的挑战和风险还包括：

业务拓展过于激进，效果存疑

Jupiter 的业务拓展要比绝大多数 Web3 专案都要激进的多，他们业务构想巨集大，在过去一年的时间里频频通过收购的形式来拓展业务边界。但是目前来看，很多收购并没有起到预想中的效果，如 Moonshot 的收购和 Coinhall 的收购。

相比被收购时 1 月最高单日 6.6 亿美元的交易量和千万美元的收入，目前 Moonshot 的日交易量已经锐减至不足 500 万美元，收入也不超过 1 万美元。尽管 Jupiter 并没有披露收购的价格以及支付的代价，但是对 JUP 代币持有人而言，今天收购 Moonshot 显然会付出更低的成本。

JUP 代币当前分布情况

在刚刚过去的 1 月底，Jupiter 宣布将协议收入的 50% 用于回购 JUP，回购的 JUP 锁仓 3 年。

下图是 DeFillama 统计的去年 10 月以来的 Jupiter 协议收入（其中对 Jupiter 聚合器收入的统计在 2 月 10 日和 3 月 10 日的异常值可能有误，但笔者目前没有找到对 Jupiter 收入统计的其他资料来源），可以看出，Jupiter 目前的主要收入仍然来自衍生品交易（蓝色柱），当然，这与 Jupiter 聚合器收费上线时 Meme 交易热情已经大幅度下降不无关系。

不论是横向对比我们上文提到的 Cowswap 还是纵向对比 Jupiter 自身，JUP 目前的估值都显得较低。

当然，以上资料都是建立在 Solana 的热潮之上，随著未来熊市中 Solana 热度进一步降低，保持这么高收入的难度很大，我们在 3 月相比 2 月的资料趋势中已经看到了这一点。