Haseeb Qureshi：我也注意到几点特别有意思。首先，像 Joe 说的，网上对这次融资反应非常负面，说它掠夺性强。其次，虽然社交媒体上骂声一片，但实际融资是被超额认购的，说明需求强劲。第三，它可能标志着 ICO 的回归，尤其是在特朗普执政、SEC 放松监管的背景下，这种链上资本形成的方式可能会重新流行起来。当然这次的 ICO 做了 KYC，不是那种 2017 年时代“把钱打到钱包里”的老式 ICO，但它确实更像是打了兴奋剂的 CoinList。

Laura Shin：我想问一下他们拥有 7.5 亿美元收入的事实。我能想到一些理由来解释他们为什么需要更多资金，但我只是好奇，作为一名风险投资家，我相信 Dragonfly 一定有机会进行投资。我已经听 Rob Haddick 说过，他们通常不会投资那个阶段的公司，但站在风险投资的角度，你觉得这合理吗？你觉得估值合理吗？你对这些数字有什么看法？

Joe McCann：关于他的观点，有两点值得展开。第一，这次ICO最特别的地方在于，绝大部分资金募集都是在链上完成的。75%的代币分配给了那些至少投入100万美元的钱包，这些通常不是散户投资者，而是某种意义上的“聪明钱”，而且是非常熟悉链上基础设施的聪明钱。这和传统金融的募资方式完全不同。

Laura Shin：我们刚刚聊到价格合理性的问题，但我还想深入问一下这次 ICO 的设计方式。我们看到这不是传统的“发送资金到一个合约地址”式的发行模式，而是通过多家中心化交易所进行的。这在加密领域是非常少见的结构。Haseeb，你能谈谈这方面的细节吗？这种机制带来了什么新颖之处，又有哪些问题？

Joe McCann：我听到有用户为了在 Bybit 上申购成功，同时在 Hyperliquid 上对冲做空，结果因为申购失败，导致只剩下了裸空头寸，亏了不少。这种结构本身就存在很多技术和博弈风险。

Joe McCann：这让我想到了 Hyperliquid 的角色。虽然代币还没正式发行，但他们在上线前的价格发现非常成功，交易量高达 5 亿美元。相比之下，像 Circle 这样的公司在 IPO 中还要不断调整发行价格、苦苦撮合订单，这显得非常过时。Hyperliquid 的表现表明，链上资本形成 非链上的价格发现，是一种新的协作机制。我们从未在传统金融看到这种模式，这种结构将成为加密融资市场的重大突破。

Laura Shin：这次 ICO 的代币分配也引起了不少争议。官方披露的分配中，20% 给团队、13% 给早期投资人、33% 给 ICO 参与者，剩下 24% 用于社区生态系统。但许多社区成员不满的是，空投比例太低，尤其创作者空投只有 1000 万枚代币。有评论指出，相比 Uniswap 的 64 亿、Arbitrum 的 120 亿等，这个数字太小了。Joe，你怎么看这些批评？

Haseeb Qureshi：我想补充一点，Pump 和其他项目最大不同是，它一开始就没有任何空投承诺，也没有暗示过。用户之所以参与，是因为他们喜欢产品、喜欢社区，而不是冲着空投。换句话说，Pump 不存在“隐形社会契约”。像 Uniswap 那种惊喜式空投，确实美好，但 Pump 没有这样的预期管理。从这个角度看，他们现在做的任何空投，都是额外的福利。当然，社区仍会抱怨，因为抱怨在加密领域是有激励的。成本几乎为零，收益可能巨大。只要你抱怨得够响，搞不好就能多分点空投。这已经成了某种博弈手段。

但现实是，散户需求远超预期，机构反而变成了抢购者。他们中的很多人无法在链上或交易所直接参与，只能从团队手中 OTC 买入，而且条款与散户一样。所以你可以说他们是“同条件参与”，但也因为没有锁仓，就没有持有义务。市场上确实存在一些抛压。

Haseeb Qureshi：这些数据说明几个问题。首先，链上资金占绝对主导地位，代币几乎在短短 12 分钟内售罄。很多人本以为有三天时间参与，可能计划吃完早餐再来，结果就错过了。再者，由于这次发行做了严格的 KYC，美国和英国用户被完全排除在外，参与者基本来自亚洲或其他地区。这也解释了为何散户表现积极，而中心化交易所却频频出现错配。

4. 交易所参与差异与监管权衡

Joe McCann：Kraken 的决定确实展示了领导力。他们愿意主动承担风险，为用户争取到参与机会，还在订单出问题时选择空投补偿，这种姿态让人印象深刻。与之相比，Bybit 给的 20 美元积分看起来就显得有点敷衍。而且我注意到，有一些原本试图在 Bybit 买入的用户，为了保持市场中性，在 Hyperliquid 上做空对冲。但因为最终没有成功买入，结果只留下裸空头寸，导致直接亏损。

Laura Shin：所以你认为交易所未来不会把这种发行模式当作主力业务线？

Haseeb Qureshi：而且要记住，Kraken 还没有上市，这让他们可以承担更大的风险。而 Coinbase 必须对股东负责，不能轻易与 meme 币或争议项目牵扯太深。他们知道华尔街分析师不希望听到公司参与类似 Pump 的项目——那只会带来负面观感。对于 Coinbase 来说，这种关联风险可能远远大于带来的短期收入。

Joe McCann：还有一个细节值得注意：Coinbase 实际上通过自己的国际平台上线了 Pump 的永续合约。只是这个产品在美国用户那里是无法访问的。换句话说，Coinbase 并非完全没有参与，只是没有参与 ICO 本身，也没有在主平台推广。但他们显然知道这个代币具有关注度，并试图通过其他方式参与价格发现。

Joe McCann：我其实很欣赏这种策略。我们需要像 Coinbase 这样穿着西装去华盛顿 D.C. 游说的人，但也需要那些在链上实验、推动技术创新的团队。这两种力量都是行业前进所必须的。