项目内核》加密协议如何处理收入和现金流？

最近，我将稳定币供应量作为衡量流动性的一个指标，再综合考虑市场中的代币数量，希望算出每项资产的流动性。不出所料，流动性最终趋近于零，而根据分析结果绘制的图表堪称一件 「艺术品」。

2021 年 3 月，每个加密货币约能享受到价值 180 万美元的稳定币流动性，而到了 2025 年 3 月，这一数位仅为 5500 美元。

作为一个专案，你要与其他 4000 万个代币竞争使用者和投资者的注意力，三年前这个数位还只有 500 万。那么，如何留住代币持有者呢？你可以尝试建立社群，让成员在 Discord 上说 「GM」，再搞点空投活动。

https://youtu.be/BzAdXyPYKQo

注意力的零和博弈

在传统市场，监管机构通过对上市公司设定高门槛来维持可交易股票的流动性。全球有 3.59 亿家公司，仅有约 5.5 万家公开上市，占比仅约 0.01%。这样做的好处是，大部分可用资金集中在有限的范围内。但这也意味著投资者早期押注公司、追逐高额回报的机会变少了。

注意力和流动性分散，是所有代币都能轻松公开交易的代价。我在此并非评判哪种模式更好，只是单纯展示两个世界的差异。

问题在于，如何在看似无穷无尽的代币海洋中脱颖而出？一种方法是表明你所打造的专案有需求，并且让代币持有者参与到专案增长中来。别误会，并非每个专案都要同等执著于营收和利润最大化。

营收不是目的，而是实现长期生命力的手段。

例如，一个承载了足够多应用的 L1，只需赚取足够的手续费来抵消代币通膨即可。以太坊的验证者收益率约为 3.5%，这意味著它每年的代币供应量会增加 3.5%。任何质押 ETH 获取收益的持有者，手中的代币就会被稀释。但如果以太坊通过手续费燃烧机制销毁等量的代币，那么普通持有者的 ETH 就不会被稀释。

以太坊作为一个专案，其实不需要有盈利，因为它已经拥有繁荣的生态系统。只要验证者能获得足够收益来维持节点执行，以太坊没有额外收入也没问题。但对于代币流通率（流通代币占比）为 20% 左右的专案来说并非如此，这些专案更像传统公司，可能需要时间才能达到有足够志愿者维持专案运转的状态。

创办人必须正视 Russ Hanneman 忽视的现实，产生实实在在、持续的收入至关重要。需要说明的是，在本文中，但凡提及 「营收」，我实际指的是自由现金流（FCF），因为对大多数加密专案而言，营收背后的资料很难获取。

加密专案生命周期

（一）探索者阶段

早期的加密专案通常处于试验阶段，它们专注于吸引使用者、打磨核心产品，而非激进地追求盈利。产品与市场的契合度尚不明朗，理想情况下，这些专案优先考虑再投资以实现长期增长最大化，而非收益分享计划。

这类专案的治理通常较为中心化，由创始团队掌控升级和战略决策。生态系统尚在萌芽，网路效应微弱，使用者留存是一大挑战。许多这类专案依赖代币激励、风险投资或赠款来维持初始使用者引导，而非源于自然需求。

虽然有些专案可能在小众市场取得早期成功，但仍需证明其模式能否可持续。大多数加密初创专案都处于这一类别，只有一小部分能够突破向前。

这些专案仍在寻找产品与市场的契合点，营收模式凸显了它们难以维持持续增长的困境。像 Synthetix 和 Balancer 等专案，营收呈现大幅飙升后又显著下滑的态势，这表明它们存在投机活动期，而非稳步被市场接纳。

上述图表记录了处于攀登者阶段的加密专案的每周营收情况。这些协议已具备一定吸引力，但仍在巩固长期地位的过程中。与早期的探索者阶段不同，这些专案有明显的营收，但增长轨迹仍不稳定。

像 Curve 和 Arbitrum One 等专案，营收流较为稳定，有明显的高峰和低谷，这表明受市场周期和激励措施影响而出现波动。OP Mainnet 也呈现类似趋势，激增表明需求旺盛期，随后就会放缓。与此同时，Usual 的营收呈指数级增长，这表明其被迅速采用，但缺乏历史资料来确认这种增长是否可持续。Pendle 和 Layer3 的活跃度出现大幅飙升，表明当前是使用者参与度较高的时刻，但也揭示了长期保持发展势头的挑战。

许多 L2 扩容方案（如 Optimism、Arbitrum）、去中心化金融平台（如 GMX、Lido）以及新兴的 L1（如 Avalanche、Sui）都属于这一类别。根据 Token Terminal 的资料，目前只有 29 个专案的年收入超过 1000 万美元，不过实际数位可能略高。这些专案正处于转折点，那些巩固网路效应和使用者留存的专案将迈入下一阶段，而其他专案可能会停滞不前或走下坡路。

对于攀登者而言，前进的道路在于减少对激励措施的依赖，强化网路效应，并证明营收增长能够持续，而不会突然逆转。

（三）巨头阶段

像 Uniswap、Aave 和 Hyperliquid 等成熟的协议处于增长与成熟阶段，它们已经实现了产品与市场的契合，能产生大量现金流。这些专案有条件实施结构化回购或分红，增强代币持有者的信任，确保长期可持续性。它们的治理较为去中心化，社群积极参与升级和金库决策。

该图表展示了传统公司随著成熟度的提升，利润分享行为是如何演变的。年轻公司面临高额财务亏损（66%），因此倾向于留存利润用于再投资，而非分配股息（18%）或进行股票回购（28%）。随著公司走向成熟，盈利能力通常趋于稳定，股息支付和回购也相应增加。成熟公司经常分配利润，股息（78%）和回购（82%）变得普遍。

这些趋势与加密专案的生命周期相呼应。就像年轻的传统公司一样，早期的加密 「探索者」 通常专注于再投资以找到产品与市场的契合点。相反，成熟的加密 「巨头」 如同老牌稳定的传统公司，有能力通过代币回购或分红来分配收入，增强投资者信心和专案长期可行性。

公司年龄与利润分享策略之间的关系自然延伸到特定行业的实践中。虽然年轻公司通常优先考虑再投资，但成熟公司会根据所处行业的特点调整策略。现金流稳定、丰富的行业倾向于可预测的股息，而以创新和波动为特征的行业则更喜欢股票回购带来的灵活性。理解这些细微差别有助于加密专案创办人有效调整收入分配策略，使专案的生命周期阶段和行业特点与投资者期望相匹配。

下面的图表突出了不同行业的独特利润分配策略。像公用事业（80% 的公司支付股息，21% 进行回购）和必需消费品（72% 的公司支付股息，22% 进行回购）等传统、稳定的行业，由于收入流可预测，它们强烈倾向于股息。相比之下，资讯技术等以技术为重点的行业（27% 进行回购，通过回购返还现金的比例最高，达 58%）则倾向于回购，以便在收入波动时提供灵活性。

20 世纪 90 年代初，只有约 20% 的利润通过回购分配。到了 2024 年，约 60% 的利润分配是通过回购进行分配的。按美元计算，回购在 1999 年超过股息派发，此后一直保持领先。

从治理角度看，回购需要谨慎的估值评估，以避免无意中将财富从长期股东转移到那些在高估值时抛售股票的人手中。当公司回购股票时，（理想情况下）它认为股票被低估了。而选择抛售股票的投资者则认为股价被高估了。这两种观点不可能同时正确。人们通常认为公司比股东更了解自身计划，所以那些在回购时抛售股票的人可能错失更高利润的机会。

根据哈佛法学院的一篇论文，当前的披露做法往往缺乏及时性，这使得股东难以评估回购进展并维持其持股比例。此外，当薪酬与每股收益等指标挂钩时，回购可能会影响高管薪酬，这可能会促使高管优先考虑短期股票表现，而非公司的长期增长。

尽管存在这些治理挑战，回购对许多公司，尤其是美国科技公司，仍然具有吸引力，原因在于回购的操作灵活性、投资决策自主性以及相较于股息而言较低的未来预期。

加密货币的收入产生与分配

据 Token Terminal 资料，加密领域有 27 个专案每月能产生 100 万美元的收入。这并不全面，因为它遗漏了像 PumpFun、BullX 等。但我觉得也相差不远。我研究了其中 10 个专案，观察它们如何处理收入。关键在于，大多数加密专案甚至都不该考虑向代币持有者分配收入或利润。在这方面，我欣赏 Jupiter 。他们在宣布代币时就明确表示，在那个阶段无意分享直接收益（如股息）。只有在使用者数量增长超过十倍之后，Jupiter 才启动类似回购的机制，向代币持有者分配价值。